Makro analiz (Sesmir)

İktisadi faaliyetler canlı kaldığı sürece, Türkiye ekonomisinde cari işlemler dengesi açık vermeye hep devam edecektir: Türkiye ekonomik modelinde, ihracat ve hizmet gelirlerindeki artışın seyri ithalat artışlarından bağımsız olmadığı için iktisadi faaliyetler canlı kaldığı sürece, cari işlemler dengesi açık vermeye devam edecektir. Üretim yapısında, gelir dağılımında, faktör verimliliğinde ve teknoloji kullanım alanında kalıcı dönüşümler sağlanıncaya kadar cari işlemlerde görülen açık yapısal olarak hep devam edecektir.

Rekabetçi kur arayışları, enerji fiyatlarındaki artışın ithalatın içerisindeki yüksek yüküne çare olamaz. Reel kur endeksinde zorlamayla ve anlamsızca sağlanan düşüşe rağmen iktisadi faaliyetin doğal yapısında devam eden canlılığa bağlı olarak enerji fiyatlarındaki artış ithalatın içerisindeki yüksek payı ve yükünü artırmaktadır. Reel kur endeksi zorlamasına rağmen dış ticarette miktar bazlı dengelenme bir türlü sağlanamamaktadır.

Düşen küresel risk iştahı, piyasaların istikrarsızlığını artırmaya devam ediyor: Küresel enflasyonun artış seyri ve gelişmiş ülke para politikalarında normalleşme küresel risk iştahını sınırladığı için, Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerin sermaye ve finans piyasalarının volatilitesi ve istikrarsızlığı negatif yönde baskılanması giderek artmaktadır.

Ortodoks politikalardan uzaklaşılması, yüksek risk priminin temel nedenidir: Türkiye’nin risk priminin GOÜ primlerinden ve sermaye akımlarından bariz bir şekilde daha kötü yönde ayrışmasının temel nedeni ise, Türkiye ekonomisinde Ortodoks politikalara aykırı uygulamalara girişilmiş olmasıdır.

Kur riskinin toplumsallaştırılması risk yönetimini kolaylaştırır ancak, riskin toplam maliyetini azaltmaz: Kur Korumalı Mevduat uygulamasıyla, kur riski, bireysel üstlenim şeklinden toplumsal üstlenim şekline dönüştürülerek ortaya çıkması muhtemel maliyetler tüm toplum genelinde paylaştırılmış ve bu yolla risk yönetimi kolaylaştırılmıştır.

TL’deki azalan oynaklığın kalıcı ya da geçici olduğu en geç mart ayının sonuna doğru ortaya çıkacaktır: Türk lirasındaki yüksek oynaklığın KKM adımlarıyla toplumsallaştırılmasının etkisiyle azalmış olmasının kalıcı veya geçici olup olmadığı mart ayı veya hemen akabinde netleşecektir. Zira TL’nin oynaklığına neden olacak FED kararları başta olmak üzere, tüm dışsal faktörlerdeki hareketlenme büyük ölçüde mart ayı sonrasında başlayacağı beklenmektedir.

Politika faizinin seviyesi doğru tespit edilinceye kadar, kalıcı istikrar sağlanamayacaktır: KKM sonrasında Mevduat ve kredi faiz oranlarından iyice ayrışan politika faizi normal seviyesine ulaşıncaya kadar para piyasalarında ve fiyatlama davranışlarında kalıcı istikrar sağlanması teknik olarak mümkün değildir.

Merkez Bankası’nın faiz indirimi için sınırlı bir alan var diyerek ve bu söze dayalı olarak da politika faizini indirerek enflasyonun hangi alanlarını veya hangi alt kalemlerini etkilemeyi amaçladığını açıklayan hiçbir bilimsel çalışma yayımlamamış olması, piyasaların güven eksikliğinin en açık nedenidir: Para politikasının etki alanının dışında kalan arz yönlü arızi faktörlerin, fiyat artışları üzerinde oluşturduğu geçici etkilerin giderilmesi gerekçe gösterilerek, MB tarafından politika faizinin indirilmesi kendi içinde oldukça tutarsız ve ilgisiz bir gerekçedir. Madem para politikasının etki alanı dışındaki bağımsız bir alandan söz ediliyor, o zaman para politikasının en etkili olan politika faizi aracı neden devreye sokuluyor. Tam bir çelişki. Ayrıca, para politikasının etki alanının dışında kalan arz yönlü arızi faktörler halen devrede olduğuna göre, politika faizinde indirime gidilmeyip, sabit tutulması da kendi içeresinde tutarsızlıktır. Ayrıca, Merkez Bankası’nın para politikasının etkilediği ve etkilemediği alanlar olarak neler kastediliyorsa veya bu ayrıştırma hangi kriterlere göre yapıldıysa, bu iddiayla ilgili olarak MB tarafından açıklanmış hiçbir iletişim çalışması bulunmamaktadır. Yani bu durum, MB faiz indirerek hangi alanları ve nasıl etkilemeyi beklediğini açıklayan hiçbir çalışması bulunmadan salt gerekçe üretmek için yazılmış karma karışık bir iddiadır. Mevcut parasal duruşu sayesinde, uygulanan para politikasının fiyatlar üzerinde etkili olan arz yönlü geçici etkilerin ortadan kalkmasına ve enflasyonun yeniden düşüş eğilimine girmesine yol açacağını, fiyatlama davranışları ve finansal piyasa gelişmeleri bağlamında dışsal ve geçici oynaklıklara karşı önemli bir tampon işlevi göreceğini ifade eden MB’nin bu yönlü açıklamaları doğru değildir.

Politika faizinin indirilmesi, TL’nin değer kaybını besleyen en önemli nedendir: Enflasyonda son dönemde gözlenen yükselişte; gıda ve başta enerji olmak üzere ithalat fiyatlarındaki artışlar ile tedarik süreçlerindeki aksaklıklar, yönetilen/yönlendirilen fiyatlardaki artışlar gibi daha çok arz yönlü unsurlar etkili olmasına rağmen bu süreçte politika faizinin daha da indirmesi TL’nin değer kayıplarını besleyerek enflasyonu daha da artırmıştır.

Hazine’nin borçlanmasının TCMB fonlamasından daha pahalı olması haksız ve karşılıksız sermaye transferine neden olmaktadır: TCMB tarafından APİ ve swap işlemleri kanalıyla bankalara yaptığı fonlamanın, sade bir operasyonel çerçevede yapılması olumlu bir özellik olmakla beraber, gecelik faizlerin TCMB politika faizi etrafında oluşmasına rağmen eş zamanlı olarak Hazine’nin borçlanmasının daha pahalı olması TCMB eliyle bankalara haksız ve karşılıksız sermaye transferi yapılmasına neden olmaktadır.

Enflasyonda tahmin sapmasına temel olan husus, döviz kurlarını yukarı yönlü baskılayan politika faizlerinin MB tarafından indirilmiş olmasıdır: Enflasyonda tahmin sapmasına temel olarak döviz kurundaki gelişmelerin sebep olduğu yönünde TCMB tarafından yapılan belirleme tamamen doğru olmakla beraber, Döviz kurlarındaki artışın müsebbibinin ise politika faizlerini anlamsız yere kendisi tarafından indirilmiş olmasıdır.

Enflasyonda baz etkisinin ortadan kalmasıyla, enflasyonda dezenflasyon sürecinin otomatik olarak başlayacağının öngörülmesi tutarlı bir tespit değildir: Üretici fiyatlarında, döviz kurlarında, fiyatlama davranışlarında, beklentilerde baskıların devam edeceği yönündeki öngörülerine rağmen, Enflasyonda baz etkisinin ortadan kalmasıyla, enflasyonda dezenflasyon sürecinin başlayacağının öngörülmesinin temel dayanakları kendi içerinde mantıklı ve tutarlı değildir.

Fiyat istikrarının sürdürülebilir bir zeminde yeniden şekillenmesi amacıyla TCMB tarafından şu ana kadar söylenen veya kurgulanan mekanizmaların dışında Türk lirasını öncelikleyen yepyeni ve etkili bir politika çerçevesi henüz ortaya koyulamamıştır: 2022 yılının ilk çeyreğinde fiyat istikrarının sürdürülebilir bir zeminde yeniden şekillenmesi amacıyla geniş kapsamlı politika çerçevesi gözden geçirme sürecinin yürütüleceği yönündeki açıklamasının uygulama adımları ve fiyat istikrarının sürdürülebilir bir zeminde yeniden şekillenmesi amacıyla TCMB’nin tüm politika araçlarında Türk lirasını öncelikleyen bir politika çerçevesi izleyeceğine ilişin açıklamaları piyasalar tarafından merak edilmekte ve izlenmektedir. Bu yönlü Merkez Bankası’nın atacağı adımlar beklenmektedir.

Kur Korumalı Mevduat uygulaması, finansal sistemin TL üzerinden şekillenmesine uzun vadede yetmeyecektir: Yıllardır “Ters Dolarizasyon” ya da “Para İkamesi” olarak adlandırılan ekonomik realitenin bu kez isminin değiştirilerek “Liralaşma Stratejisi” başlığıyla, yeniden finansal sistemin TL bazlı enstrümanlar üzerinden şekillendirilmesinin amaçlanması elbette doğru bir stratejidir. Yüksek enflasyon ve bozulan beklentiler ve güvensizliğin topyekûn olarak normalleşmesi halinde, Liralaşma süreci de başarıya ulaşır. Ancak, bu stratejinin en önemli uygulama aracı olarak seçilen Kur Korumalı Mevduat uygulaması, finansal sistemin TL üzerinden şekillenmesine uzun vadede yetmeyecektir. Zira, Kur Korumalı Mevduat uygulaması sadece satın alma güçlerini korumaya çalışan yerlilerin döviz talebini azaltabilir, ancak Türkiye ekonomisinin döviz talebine sunacağı hiçbir katkısı bulunmamaktadır. Dolaysıyla “Liralaşma Stratejisi” çerçevesinde enflasyon artışlarına karşı tampon görevi üstlenebilmesi için Para politikasının Kur Korumalı Mevduat uygulamasının haricinde Ortodoks politikalarla ve ihtiyaç duyulan dönüştürücü yapısal reformlarla güçlendirilmesi gerekir.

 Orhan Ökmen
 Başkan
Sesmir Kurumsal ve Finansal Danışmanlık A.Ş
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.