Bilanço analizi - Arçelik (İş Yatırım)

Beklentileri karşılamayan 3Ç24 sonuçları. Arçelik, 3Ç23’teki 1,25 milyar TL’lik net kara kıyasla 3Ç24’te 5,0 milyar TL net zarar açıklayarak tahminleri büyük bir farkla ıskaladı (İş Yatırım: 2,80 milyar TL; Piyasa: 1,87 milyar TL). Net kârdaki erozyon, zayıflayan faaliyet marjları, finansal giderlerdeki önemli artış ve parasal kazançlardaki düşüşten kaynaklandı. Şirketin 3Ç23’te 4,14 milyar TL olan net finansal giderleri, artan kaldıraç ve borçlanma maliyetleri nedeniyle 3Ç24’te 7,15 milyar TL olarak kaydedilmiştir. Beklentilere paralel olarak, konsolide gelirler 3Ç24’te 105,4 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. İç talepteki yavaşlamaya rağmen, Whirlpool birleşmesinin inorganik katkısı ve uluslararası talepteki hafif iyileşme, satış gelirlerinin reel olarak yıllık %13,8 oranında büyümesini sağlamıştır. 3Ç24 FAVÖK, %45 düşüşle 4,89 milyar TL’ye gerilerken, marj %3,7 (yıllık -3,9 puan) olarak kaydedilmiştir. Zorlu fiyatlama ortamı, olumsuz ürün karması, yüksek hammadde fiyatları, Whirlpool işleminin sulandırıcı etkisi ve bir defaya mahsus yeniden yapılandırma giderleri marjdaki daralmanın ana nedenleri olmuştur. Bir defaya mahsus giderler ve nakit dışı kalemler hariç tutulduğunda FAVÖK marjı %4,8 olarak gerçekleşmiştir.

Son Çeyrekte Öne Çıkanlar

Avrupa ve Afrika hariç diğer ana pazarlarda talep zayıf seyretti. 3Ç24’te Arçelik’in Türkiye gelirleri, temel olarak tüketici talebindeki yavaşlama nedeniyle reel olarak yıllık bazda %10,3 (EUR bazında +%10,5) azaldı. Öte yandan, uluslararası gelirler TL bazında yıllık %28,9 (Euro bazında +%58,1) artış göstermiştir. Bu dönemde TÜFE’deki artış EUR/TL’deki değişimden daha fazla olduğu için, TL bazında reel büyüme oranları EUR bazındaki büyüme oranlarından daha düşüktür. 3Ç24’te, Batı Avrupa’da önemli ölçüde toparlanma devam ederken, Doğu Avrupa pazarı güçlü kalmaya devam etmiştir. Afrika ve Orta Doğu gelirleri, Afrika pazarındaki güçlü büyüme ve satın alınan Whirlpool operasyonlarının olumlu katkısı ile Euro bazında yıllık %28 oranında büyümüştür. Defy’ın yurtiçi satışları ve ihracatı Euro bazında sırasıyla yaklaşık %9 ve %32 artarken, Beko Mısır’ın net satışları pazardaki istikrarsızlık ve kur dalgalanmaları nedeniyle Euro bazında yıllık bazda yatay seyretmiştir. Bölgedeki olumsuz görünüme rağmen (artan hayat pahalılığı, siyasi istikrarsızlık ve konut krizi), Asya-Pasifik’te elde edilen gelirler, Pakistan ve Tayland’daki önemli talep artışı nedeniyle 3Ç24’te Euro bazında yıllık bazda yaklaşık %5 artmıştır.

Finansal kaldıraçta artış. Şirketin net borcu, baskılanan FAVÖK, yüksek yatırım harcamaları ve WCR nedeniyle 2Ç24’teki 83,9 milyar TL’den (3,45x kaldıraç) 3Ç24’te 97,1 milyar TL’ye (4,29x kaldıraç) yükseldi. Nakit yakımı 3Ç24’te 25,1 milyar TL negatif serbest nakit akışı ile yoğun bir şekilde gerçekleşmiştir. İşletme sermayesinin satışlara oranı bir yıl önceki %24,9 seviyesinden 3Ç24’te %22,7’ye gerilemiştir.

Değerleme üzerindeki etki ve görünüm

2024 Beklentileri: Arçelik 2024 yılı beklentilerini revize etti. FAVÖK marjı beklentisi, 9A24’te beklentilerin altında kalan performans (%5,6 FAVÖK) nedeniyle önceki %6,5 seviyesinden %5,8-%6,0 seviyesine düşürüldü. NİS/satışlar ve yatırım harcamaları beklentileri de %20 (daha önce %22) ve EUR400mn (daha önce EUR350mn) olarak revize edilmiştir. Yatırım harcaması beklentisindeki artış, birleşmeden kaynaklanan entegrasyon ve yeniden yapılandırma maliyetlerinin yeniden değerlendirilmesinin bir sonucudur. Türkiye (yatay) ve uluslararası (döviz bazında +%50) gelir beklentilerinde ise değişikliğe gidilmemiştir. Yeni beklentiler, Avrupa operasyonlarında devam eden toparlanma ile desteklenmesi beklenen 4Ç marjlarında hafif bir artışa işaret etmektedir. Yönetim, özellikle Avrupa’da talebin toparlanması, kontrollü yatırım harcamaları, Whirlpool işleminden sinerji elde edilmesi ve işletme sermayesinin iyileşmesi ile serbest nakit akışı yaratımının ileriye dönük olarak önemli ölçüde iyileşmesini beklemektedir. Bangladeş ve Mısır yatırımları tamamlandığı için önümüzdeki yıl sadece bakım ve yeniden yapılandırma ile ilgili yatırım harcamaları yapılacaktır. Yönetim ayrıca, önümüzdeki dönemde faiz oranlarının normalleşmesiyle birlikte talepte beklenen toparlanmanın işletme sermayesinde de bir rahatlama yaratmasını bekliyor.

Yorum: Beklenenden daha zayıf net kar performansına ve ciddi nakit yakımına ilk piyasa tepkisi olumsuz olacaktır. Zayıf talep koşulları, TL’nin sert para birimleri karşısında reel olarak değer kazanması ve yüksek faiz ortamı nedeniyle kısa vadeli kazanç ivmesi ve katalizörler sınırlı olsa da, umut verici orta vadeli görünüm nedeniyle ARCLK için olumlu olmaya devam ediyoruz. Yönetim, i) ayak izi optimizasyonu sayesinde verimlilik artışı, ii) ölçek ekonomisi sayesinde tedarik avantajları, iii) coğrafi yakınlık nedeniyle daha düşük lojistik maliyetleri ve iv) personel sayısı da dahil olmak üzere faaliyet gideri tasarrufları ile 5 yıl içinde 300mn EUR sinerji etkisi elde etmeyi hedefliyor. Eğer başarılırsa, FAVÖK marjı 2029 yılında tarihi ortalamalarına (düşük tek haneli) yükselebilir. ARCLK için AL notumuzu koruyoruz ve kısa süre içinde tahminlerimizin üzerinden geçeceğiz.

  Detaylı bilgi almak, İş Yatırım’ın güncel raporlarına ulaşmak için aşağıdaki linki kullanabilirsiniz.

https://arastirma.isyatirim.com.tr/2024/10/28/sirket-raporu-arcelik-arclk-is-3-ceyrek-sonuclari-2-3/
 
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
 www.isyatirim.com.tr

                           ***
                  Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.