Arçelik Bilanço Analizi (İş Yatırım)

Gerçekleşen ve Tahminler
Net kar beklentilerle uyumlu FAVÖK ise altında Arçelik 4Ç19’de beklentilerle
uyumlu yüksek baz yılı etkisi ile yıllık bazda %14 düşüşle 240 milyon TL net kar
rakamı elde etti . Şirketin konsolide satış gelirleri 4Ç19’de yine beklentilere
parallel yıllık bazda %13 artışla 8.37 milyar TL olarak gerçekleşti. FAVÖK rakamı
ise 4Ç19’de bizim 900 milyon TL piyasanın ise 895 milyon TL beklentisinin
altında yıllık bazda %7 düşüşle 819 milyon TL olarak gerçekleşti.
Son Çeyrekte Öne Çıkanlar
Satış gelirlerinde büyüme devam ediyor Arçelik 4Ç19’de Singer Bangladeş’in
katkısı ve Türkiye ve uluslararası operasyonlarındaki organik büyüme sayesinde
yıllık bazda %13 konsolide satış geliri büyümesi elde etti. Türkiye operasyonları
4Ç19’de iyileşen pazar koşulları ve artan fiyatlama neticesinde yıllık bazda %32
ciro artışı elde etti. Arçelik 4Ç19’de %12 büyüme gösteren yurtiçi beyaz eşya
pazarında %8 hacim artışı elde ederken, TV pazarında %25 pazar payı ile
ikinciliği korudu. 4Ç19’de Doğu Avrupa’daki talepteki yavaşlamaya rağmen Batı
Avrupa’da iyileşen talep nedeniyle şirketin Avrupa operasyonları satış gelirleri €
bazında düşük tek haneli artış elde etti. Arçelik Avrupa’da ankastre beyaz eşya
pazarında pazar payını arttırmaya 4Ç19’de devam etti. 4Ç19’de Güney Afrika’da
güçlü satış kampanyaları yerel para cinsinden düşük çift haneli ciro artışna neden
olsa da, ihracat tarafında bu çeyrek oldukça kötü performans gösterdi. Pakistan
kötüleşen makro koşullar nedeniyle zayıf performansını 4Ç19’de sürdürdü.
Bangladeş Singer yerel para cinsinden 4Ç19’de %11 ciro artışı gerçekleştirdi.
ASEAN faaliyetleri gelirleri ise 4Ç18’deki 23 milyon dolardan 4Ç19’de 28 milyon
dolara yükseldi. Şirketin 2019 yılı konsolide satış geliri ise yıllık bazda %19 artış
ile 31.94 milyar TL’ye ulaştı. Türkiye’nin konsolide cirodaki payı ise 2018’deki %
31.3’den 2019’da %32.3’e yükseldi.
Avrupa’daki yeni Çinli üreticilerin pazar payında etkisi olmadı Arçelik
yönetimi 2019’da Avrupa beyaz eşya pazarına 2 yeni Çinli oyuncunun gelmesine
rağmen pazar payının değişmediğini belirtti. Şirket pazara yeni giren Çinli
oyuncuların düşük fiyat politikasıyla Arçelik’in bulunmadığı alt segmente 2019’da
kısa bir dönem pazar payı kazandığın belirtti.
FAVÖK marjında daralma Hammadde fiyatlarındaki daralmaya rağmen
şirketin konsolide brüt kar marjı 4Ç18’deki %32.5’den ve 3Ç19’deki %33.1’den
4Ç19’de %31.7’e geriledi. Çeyreksel bazda bakıldığında mevsimsel olarak
Türkiye satışlarının payının gerilemesi, yıllık bakıldığında ise yüksek baz etkisi
brüt kar marjında gerielemeye neden oldu. Faaliyet giderlerinin ciroya oranı
çeyreksel bazda değişiklik göstermeyerek 4Ç19’de %25.2 olurken yıllık bazda
yüzde 2 puan arttı. Tüm bunlar sonucunda, FAVÖK marjı 4Ç18’deki %11.9’dan
4Ç19’de %9.8’e (Şirket : %10.5 - teşvikler dahil edildiğinde) geriledi. UFRS16’nın 100 baz puanlık olumlu etkisi dışarıda bırakıldığında ise FAVÖK marjı
4Ç18’deki %11.9’a kıyasla 4Ç19’de %8.8’e geriliyor. FAVÖK marjı 2018’deki %
10.1’den 2019’da %10.5’e (UFRS etkis hariç %9.5) yükseldi.
Serbest nakit akımlarda iyileşme devem ediyor Şirketin serbest nakim
akımları 4Ç18’deki 685 milyon TL’den 4Ç19’de 712 milyon TL’ye kısmi artış
gösterdi. Serbest Nakit Akım/ Ciro rasyosu ise 4Ç18’deki %9.2’den 4Ç19’de %
8.5’e gerilerken 3Ç19’deki %4.8’in mevsimsellik etkisiyle üzerinde kaldı. Diğer
taraftan tüm yıla bakıldığında 2018 yılında negatif 101 milyon TL serbest nakit
akımı 2019’da işletme sermayesindkei iyileşme neticesinde 1,263 milyon TL’ye
yükseldi. Şirketin işletme sermayesi ihtiyacı / ciro rasyosu 2018 sonundaki %
28’den ve 9A19 sonundaki %28.3’den alacak gün sayıları, stok gün sayıları ve
ticari borç gün sayılarındaki iyileşme sayesinde 2019 sonunda %27’ye düştü.

Net Borç/FAVÖK rasyosunda önemli değişiklik yok Şirketin net borç pozisyonu 2018 sonundaki 6.6 milyar TL’den 2019
sonunda 8 milyar TL’ye yükselirken, Net Borç/FAVÖK rasyosu 2018 soundaki 2.36’dan 2019’da kısmi 2.39’a yükseldi. 2019
sonunda TL borçlarının payının %40 olduğu şirket brüt borç toplamı UFRS 16 etkisi dışarıda bırakıldığında 14.2 milyar TL
seviyesindedir. Şirketin TL borçlarının yaklaşık %20’sinin faiz oranı %19.1 ile sabitlenmiştir. Şirketin TL borçlarının geri kalan %
80’nin ortalama borçlanma oranı ise 9A19 sonundaki %22.1’den 2019 sonunda %18.6’a geriledi. Şirket 2019’da kaydettiği 1.6
milyar TL faiz gideri, 2019’da 2.1x FAVÖK/faiz gideri rasyosuna işaret ediyor (2018: 2.7x) . Arçelik yönetimi TL borçları için
2019’daki ortalama %22.5 ortalama faiz oranının 2020’de %15’e gerileyeceğini öngörüyor. Ancak şirket yönetimi TL
maliyetindeki düşüş beklentisine rağmen artan satışlar nedeniyle kredi portföyünde büyüme ve TL’deki değer kaybı beklentisiyle
döviz bazlı kredilerdeki faiz gider artışıyla 2020 faiz giderlerinin 2019’a benzer seviyede gerçekleşeceğini öngörüyor. 2021
yılında da uygun faiz ortamı devam eder ve kredi portföyünde ciddi büyüme olmazsa şirketin sabit faiz borçlarının geri ödemesi
2021’de bittiğinden 2021’de faiz giderlerinde düşüş görülebilir.
Değerleme üzerindeki etki ve görünüm
? Arçelik 2020 yılında konsolide satış gelirlerinde %10-%15 büyüme hedefliyor.
? Şirket 2020’de Türkiye beyaz eşya pazarının 2019’a benzer tahmin ederken kendi pazar payında da değişiklik
öngörmüyor (İş Yatırım: %5 Pazar büyümesi, sabit Arçelik satış hacmi). Türkiye operasyonları satış gelirlerinde %10-
%15 büyüme hedefleniyor. Arçelik 2019’da kaybettiği ürün karmasını 2020’da geri kazanmayı hedeflerken bunun
satış gelirlerine olumlu etkileyeceğini öngörüyor.
? Uluslararası faaliyetlerin gelirlerinde döviz bazında %3-%4 büyüme hedefleniyor.
? Şirket 2020 FAVÖK marjının 2019’a benzer %10.5 olarak hedeflerken, uzun vade de %11.5 FAVÖK marj hedefini
koruyor. 1Ç20’deki düşük hammade fiyatlarında rağmen şirket yönetimi 2Ç20’den hammadde fiyatlarında artış trendinin
olmasını ve bunun kendi operasyonları 3Ç20’den itibaren olumsuz etkileyebileciğini düşünüyor.
? İşletme Sermayesi /Ciro rasyosunun 2019’daki %27 seviyesine kıyasla 2020’de yine %30’un altında kalmasını hedefliyor.
Şirket yönetimi alacak gün sayısında değişiklik öngörmezken stok gün sayısında artış olabileceğini belirtti.
? 2020 yılında 200 - 250 milyon € yatırım harcaması bütçeleniyor.
? Şirket 2020 yılı için önceki yıllara benzer temmettü tutarı bütçelediğni belirtti.
? 2020 yılı efektif vergi oranın orta-onlu seviyelerde olması bekleniyor.
? Arçelik 2019 yılında 277 milyon TL net kambiyo geliri (kur farkı geliri + türev kazançları) kaydetti. Döviz riskinden
korunma sonrası (hedging) 2019 sonunda şirketin Net döviz pozisyonu / özsermaye oranı negatif %1.2 olarak
gerçekleşti. Arçelik’in döviz riskinden korunma mekanizması TL karşısında forward döviz satışını kapsıyor (dövize kıyasla
daha yüksek faizi olan TL nedeniyle swap sonucunda döviz geliri kaydediliyor). Arçelik yönetimi 2020’de mevcut koşullar
devam ederse swap nedeniyle minimal gelir kaydedilmesini, 2019 gibi yüksek tutarlar olmasını öngörmüyor.
? Arçelik’in Çin’deki çamaşır yıkama fabrikasının ülkedeki diğer fabrikalar gibi 17 Şubat’a kadar kapalı kalacağı belirtidi.
Şirket yönetimi eğer tüm fabrikalar 17 Şubat’ta açılıp üretime geri döndüğü takdirde tedarik sürecinde bir risk
olmayacağını belirtiyor. Şirket alternatif tedarik zinciriyle Mart sonuna kadar süreci yönetebileceğine inanıyor. Ancak
Çin’de fabrika kapanış sürelerinin bunda da öte uzatılmasıyla sadece Arçelik’in değil Çin’den tedarik sağlayan tüm global
oyuncular için problem olacağını belirtiyor. Bu nedenle de şirket yönetimi coronavirüs salgını kaynaklı problemlerin
Avrupa pazarında rekabet yapısını değiştirmesini beklemiyor.
Tavsiyemizi TUT’a yükseltiyoruz. ARCLK hisse başına hedef fiyatımızı € bazlı risksiz getiri oranı tahminlerimizdeki 100
baz puanlık aşağı yönlü revizyon nedeniyle önceki 21.50TL’den 25.90TL’ye yükseltiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %20 getiriye
işaret ettiğinden hisse için tavsiyemizi SAT’dan TUT’a yükseltiyoruz. Arcelik için 2020 tahminlerimizde temmettü tahminimiz
dışında önemli bir değişiklik bulunmuyor. 2020 yılı temettü tahminimizi önceki 290 milyon TL’den temmettü dağıtma oranı
tahminimizdeki yukarı revizyon nedeniyle 430 milyon TL’ye yükseltiyoruz. Revize temettü tahminimiz %3 temettü verimine işaret
ediyor. Hisse 2020T 5.9x Firma Değ/FAVÖK çarpanı ile 7.3x yurtdışı benzer ülke çarpan medyanına kıyasla iskontolu ancak
15.7x F/K çarpanı ile 13.2x yurtdışı benzer ülke F/K çarpan medyanına kıyasla primli işlem görüyor.
4Ç19’de FAVÖK rakamının beklentilerin altında kalmasına rağmen sağlıklı nakit yaratımının devam etmesini olumlu buluyoruz.
Hisse yılbaşından bu yana endeksin %2.45 altında performans gösterdi.

İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
 www.isyatirim.com.tr

                                 ***
                               Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.