Strateji Notu (AlnusYatırım)

Borsada Uçuşun mu Çöküşün mü Eşiğindeyiz

7 Kasım TCMB Başkanı’nın değişimi, 9 Kasım Hazine ve Maliye Bakanı’nın değişimi sonrasında yoğun yabancı girişi ile 11 Kasım'dan itibaren tarihinin en yüksek seviye rekorlarını kıra kıra ilerleyen BIST100, dün 13. kez en yüksek rekorunu kırarak eski rakamla 140 bin sınırına dayandı ki hayalleri süslerdi bu rakam bir zamanlar. Son 1.5 ayda TL bazda yüzde 25, dolar bazında yüzde 32 getiri sağlayan Endeksin; yıl sonu rallisi, yıl başı rallisi derken önü açık gibi duruyor.

Bu arada Borsada bundan sonrası için tahminler de gelmeye devam ediyor. Verileri yan yana koyduğumuzda pozitif ve negatif görüşler ortaya çıkmaktadır. Hangisi kazanır, zaman gösterir ama iyimserliğin gazına gelmeden, kötümserlikle körelmeden bazı öne çıkan unsurları listeleyelim:

FİNANSAL DÜNYA-REEL DÜNYA FARKI: GLOBAL PARA BOLLUĞUNUN ŞİRKET DEĞERLERİNİ ŞİŞİRMESİ

Merkez Bankalarının sürekli parasal genişleme ile piyasaya para enjekte etmesiyle varlık fiyatlarında artış kaçınılmaz duruyor. Gelişmiş 4 Ülke/Bölge Merkez Bankası (G4 MB) bilanço büyüklüğü 2019 sonunda 16.5 trilyon dolar iken 2020 sonunda 25 trilyon dolara yaklaştı. Dünyadaki tahvillerin 18 trilyonu negatif faizle fiyatlanırken çoğu yüzde 2 yi bile aşmayan faizle işlem görüyor.

Hisse senetleri piyasasında ise sürekli yükseliş ile çarpanlar her yıl bir öncekine göre artıyor. Yani şirket aynı şirket, kârı aynı ama artık öncekine göre yüzde 100den fazla değerle işlem görüyor çünkü para pompalanması ile değerlemeler ve çarpanlar arttı. Bu konuda en güzel örnek Dünyanın 1 numarası haline gelen Apple olacaktır. Apple’nin 2018’de 265 milyar dolar geliri varken net kârı 59.5 milyar dolardı. 2019’da 260 milyar dolar geliri varken net kârı 55.2 milyar dolar oldu. 1.5 ay önce açıkladığı 2020 yılında ise 275 milyar dolar geliri varken net kârı 57.4 milyar dolar oldu. 2019’a başlarken bu şirketin piyasa değeri 693 milyar dolardı, 2020’ye başlarken 1.3 trilyon dolar ve 2020 biterken 2.1 trilyon dolar piyasa değeri var. Bu noktada F/K dediğimiz son bir yıllık kârın kaç katından işlem gördüğü çarpanına dikkat çekmek gerekir. Bu örnekte gerçek hayatta yerinde sayan Apple şirketinin hisseleri borsada, 2019 başında 12 F/K ile işlem görürken 2020 başında 23 F/K ve şimdi 2020 biterken 37 F/K ile işlem görmektedir. Yükselen F/K şirketin kârlılığının da artacağını göstermiyorsa bir balon nasıl şişiriliri gösteriyor olabilir. Bu durum, finansal piyasalar ile reel piyasaların arasının açılmas durumunu daha da artırıyor.

2019’da yüzde29, 2020’de yüzde14 yükselen ABD S&P500 Endeksi son günlerde 2000 krizi hariç tutulduğunda son 100 yılın en yüksek F/K değeri olan 37'ye, PD/DD ise 4.1 ile son 19 yılın en yükseğine ulaştı. (Kaynak:Multpl.com) Tahminlere bakılırsa bir yıl sonrası için F/K 23ler civarında ve bu da son zamanların en yüksek düzeyi. Credit Suisse 18 Kasım tarihli raporunda 2021’de S&P500’de % 21 kâr artışı beklediğini ve Endeksin de % 12 artışla 4050’ye ulaşacağını öngördü.

G4 Merkez Bankalarının açıkladığı programlara göre 2021'de bilançolarının yaklaşık 3 trilyon dolar daha büyümesi bekleniyor. Üstelik arada piyasalar ek serum isterse biraz daha para basarlar. Dolayısıyla ne tahvilde ne hissede trendi bozacak bir durum oluşmaz gibi gözüküyor. Ayrıca bu sayede tarihin en borçlu dünyasında, beklenebilecek borç krizi de bu yıl sorun olmayacaktır. Görünen o ki artık kendi piyasaları doyduğu için gelişmekte olan ülkelere de yöneliyorlar. Son 5 haftada Rusya hisselerine 0.9 milyar dolar, Türkiye hisselerine 1.3 milyar dolar sermaye girişi yaşandı.

Ama “piyasa, sürprizlere açık” diye biliyoruz, hangi yıla başlarken beklentiler ile biterken gerçekleşme aynı oldu ki? FED'in yıla başlarken 2 faiz artırımı yapacağını açıklamasına karşın "U" dönüşü ile 3 kez faiz indirimine gitmesi ve ardından ABD-Çin barış süreci global piyasaların 2019u iyi geçirmelerini sağladı. 2020'de reel ekonomiler pandemiden büyük etkilenirken bu kez paraya boğulan piyasalar, varlık fiyatlarını artırdı. 2021’e başlarken ise parasal bolluk içinde yüzen piyasalar rüyası hakim. Ama bu aşının yan etkileri 2021'de ortaya çıkabilir. Dışardan bakınca borçlanmanın arttığı, gelir eşitsizliğinin daha büyüdüğü, süper star zenginlerin arayı daha da açtığı dünya sanki pek güven vermiyor. 2019'da 40'dan fazla ülkede gösteriler olmuştu, pandemiden bu yıl bu gösteriler azaldı ama 2021 ve sonrasının bu konuda önü açık.

TÜRKİYE BORSASINDA DA F/K ŞİŞMESİ GÖRÜLÜYOR

Türkiye borsası için baktığımızda 2020'nin ilk 10 ayında 6 milyar dolarlık hisse satıp çıkan yabancıların, 7-9 Kasım'da ekonomi üst yönetimindeki değişimin iyimserliği ile 1 milyar dolarlık alımı 3 haftada yaptığı görüldü. Geride kalan banka ve sanayi hisseleri atak yaptı, BIST100 rekor üstüne rekor kırdı. Goldman Sachs'ın 8 Kasım raporunda 8 reel sektör hissesinde yüzde 35-yüzde58 arasında potansiyeller dikkat çekiyorken Ünlü Menkul'ün 9 Kasım raporunda Garanti Bankasına yüzde 60 ve diğer bazı hisselere de yüzde 22-45 aralığında potansiyel tanıdığı görülmüştür. Buna göre 2021 BIST100 hedef 169,500 (yeni 1695) olmaktadır. Başka kurumlardan da gelen raporlar dikkate alındığında; hem yurtdışından hem yurtiçinden borsanın 2021'de çok iyi getiri sağlayacağı beklentilerine sahip olduğunu görüyoruz.

Bu noktada ABD borsalarınınki gibi Türk Borsasının çarpanlarının durumu gündeme gelir. Genelde BIST100'e bakılıyor (son F/K 11.7) ama BIST'in yayınladığı konsolide veriler dikkate alındığında Borsanın F/K oranı son yılların en yüksek oranı 18'e geldi. Bu durum grafikte görüldüğü üzre 2010'da BIST’in yüzde 17.7 F/K ile o dönemin en yüksek seviyesine ulaştığı döneme benzerlik gösteriyor. Çözüm: Eğer fiyatlar tehdit oluşturmadan artacaksa 2021'de kârların ciddi artması gerekecek. Örneğin 2010’da F/K zirveyi gördükten sonra BIST bir ay kayıp sonrasında 5 ayda yüzde 20 daha yükselmişti ve kârlar arttığından F/K 11’e gerilemişti. Aksi halde borsada düşüşler, özellikle alıcıların çekilmesi halinde sert düşüşler görülebilir. Borsanın piyasa değerinin önümüzdeki dönemde yüzde 20 artarken F/K’nın 15 civarına gerilemesi için şirketlerin net kârının yüzde43 artışla 95 milyar TL’den 135 milyar TL’ye yükselmesi gerekecektir. Bu imkansıza yakındır çünkü borsadaki bankaların iyimser tahminle yüzde 20 civarında kâr büyümesi beklense de ekonomin % 4 civarında büyümesi gündemdedir. Bugüne kadar en yüksek borsa şirket kârının görüldüğü ay 2019 Kasım’ındaki 104.7 milyar TL’dir. Bu yüzden F/K oranında 2021’de şişmenin devamı Türk borsasında da görülmeye devam edebilir. Bu durum global/yerel bir patlamaya kadar sorun olarak görülmeyebilir.

Borsadaki 394 şirketin yarısından fazlasında aşırı fiyatlanma emarelerinin oluşması da bu noktada öne çıkmaktadır. Öyle ki bir yabancı yatırımcı gelse, satın almak istese ve alsa borsadaki şirketlerin çoğunda borsa piyasa değeri, el değiştirme fiyatının üzerinde kalacaktır. Kaldı ki borsadaki şirketlerin çoğunda patronlar satmak isteyecek haldedir. Ancak Türkiye'de satın alma/birleşmeler 2018’de 12.0 milyar dolar büyüklükte iken 2019'da 5.3 milyar dolar ile son 10 yılın en düşüğüne inmişti. 2020'de teknoloji firmalarımıza talep artmış ancak toplam rakam daha da aşağı gelmiştir. Çözüm: Kârlılığın artması ve yabancı yatırımcıyı çekmek.

KÖTÜ GÜNDE İŞE YARAYAN AÇIĞA SATIŞ YASAĞI İYİ GÜNDE SORUNLARA YOL AÇIYOR

Borsa İstanbul'da işlemler global borsalardaki gibi tam serbest piyasa koşullarına uygun yapılamamaktadır. Geçmişte BDDK ve TCMB'nin düzenlemeler ile bankalar üzerindeki yönlendirici etkisi gibi SPK ve BIST de bazı düzenlemeler ile hisse piyasasını yönlendirmek üzere çalışmalar yapmıştır. Son dönemdeki finansal kesim tarafındaki normalleşme adımları, henüz borsa tarafında atılmamıştır. Burada en önemli unsur, pay futureları dışında işlemlerin al-sat şeklinde tek yönlü olmasıdır. Borsada hisselerin hızlı düştüğü dönemde 28 Şubat 2020'de açığa satış yasağı getirilmiş ve 2 Mart'ta bu, daimi hale gelmişti. 23 Haziran'da MSCI, hisse senetleri piyasasına kurumsal yatırımcı erişiminin daha da zorlaşması durumunda Türkiye’nin bir alt endekse düşürülebileceğini açıklayınca 1 Temmuz'da BIST30 hisseleri normale dönmüştü. Ancak 5 gün sonra 6 yabancı bankaya da 3 aya kadar yasak gelmişti. Bu noktada MSCI'nın Türkiye'yi gelişmekte olan ülkeler sepetinden çıkarmasının toplamda yüzde10'luk etkisi olsa 3 milyar dolarlık bir çıkışı tetikleyebileceğini hesaplanabilir. Global borsa olma yolundaki BIST için “BIST30 onlara yeter” demek doğru söylem olamaz.

Günümüzde Takasbank Ödünç piyasasının daha aktif hale gelmesi, BIST30 dışındaki hisselerin de açığa satışa konu olması için şartlar uygundur. Borsa en kötüyü görürken getirilen düzenlemenin, borsa tarihinin en iyisini gördüğünde halen geçerli olması, yabancı yatırımcının genele yaygın bir alımını da engellemektedir. Ocak 2020 sonunda BIST 30'da yabancıların payı yüzde 69.0 iken Ekim sonunda bu yüzde 51.0'e gerilemiş, Kasım sonunda ise yüzde 52.8 olmuştur. QNBFB'nin etkisini dışarda bıraktığımızda borsadaki yabancı yatırımın yüzde66.5'i yani tam üçte ikisi BIST30 hisselerindedir. Kasım ayındaki alışlar sonunda toplam yabancı yatırımın yüzde 65.5'den yüzde 66.5'e yükselmiştir. Yani alımlar BIST30 hisselerine yönelmiştir. Çözüm; açığa satış yasağının kalması, 30 hisse yerine Ana Pazar dahil 276 hissede uygulamaya geçmesi. (Borsadaki Pazar düzenlemelerinden ötürü hisselerin yüzde 70’inde açığa satışa müsaade edilebilir) Ayrıca yüzde 10luk marj sınırlaması gibi unsurlarda gözden geçirilebilir.

REFORMLAR UYGULAMADA BAŞARILI OLURSA NOT ARTIRIM SÜRECİNE GEÇİLEBİLİR

Son bir yılda 34 miyar dolara yükselen Türkiye'nin cari açığında 2021’de yavaşlama ve Haziran'a kadar vadesi dolacak dış borçların aylık bazda 2.5 milyar dolar ortalamada kalması ile döviz üzerinde bir atak gelmesi beklenmeyebilir. Bu da piyasalar için iyimserliğe katkıda bulunabilir. Zira reel sektörün son durumda 162 milyar dolar karşılığı döviz açık pozisyonu varken Merkezi Yönetimin borcunun yüzde 58ine ulaşan 135 milyar dolar karşılığı döviz borcu bulunmaktadır. Lira ne kadar güçlü kalırsa; hem devlet, hem reel sektör hem de bankalar hem de enflasyon düşeceğinden halk için iyi olacaktır. Dünyada Hukuk Üstünlüğü Endeksinde 2013'de 59. sırada yer alan Türkiye'nin 2019'da 109. sıraya gerilemesi sonrasında Cumhurbaşkanının talimatıyla hazırlıklarına başlanan ve 2021'de yapılacak reformlar ile hem portföy hem de sabit sermaye girişlerinde artış sağlanabilir. Böylece 3 yıldır sürekli not kıran kredi derecelendirme şirketlerince not artışları da 2021'de görülebilir. Bu iyimser senaryonun gerçekleşme olasılığı bizce yüksek ancak Avrupa'da bilinen bir deyim akla geliyor: Türk gibi başla, Alman gibi sürdür, İngiliz gibi bitir. Çözüm: Pandemiye, kuraklığa, yaptırımlara, jeopolitik risklere rağmen uygulamada başarılı olmak ve hep beraber kazanmak.


Alnus Yatırım Menkul Değerler A.Ş
www.alnusyatirim.com
 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.