Paranın Rengi (Garanti BBVA Yatırım)

“Bayanlar, baylar, asıl nokta şu ki, hırs -daha iyi bir
kelime bulamıyorum- iyidir. Hırs doğrudur. Hırs işe
yarar. Hırs aydınlatır, evrimsel ruhun özünü yakalar,
hedefe giden yolu kısaltır. Hırs her haliyle; yaşam
için, para için, aşk için, bilgelik için insanlığın
ilerlemesinin işaretidir. Ve hırs, bunu bir yere yazın,
sadece Teldar Paper şirketini değil, ABD dediğimiz
aksayan şirketi de kurtaracaktır" Gordon Gekko, Wall
Street, 1987
Wall Street filminden çok daha önce, ünlü
ekonomist Milton Friedman bir makale kaleme almış
ve belki de Gordon Gekko karakterinin temelini
atmıştı. Friedman’a göre şirketlerin topluma en iyi hizmet etme şekli, “sosyal sorumluluk” gibi şeyleri bir kenara
bırakıp azami kar hedeflemeleri idi. Hissedarları yücelten bu görüş uzunca bir süre benimsenmiş, 80’ler ve 90’larda
yırtıcı bir şirket kültürünün oluşmasına yol açmıştı. Ta ki 2008-2009 krizine dek…
Friedman’ın makalesi aslında tartışmaya açık bir çok nokta içeriyor, ama “hırs” konusu bir şekilde yeniden
gündemimizde. Pandemi sonrası dünyadai enflasyon ile ilgili olarak yaşamlarımıza giren bazı terimler var. Bunlardan
ikisini daha önce paylaşmıştım: “Shrinkflation” ve “slumpflation”. “Shrinkflation” bir malın miktarını azaltıp eskisi ile
aynı ya da daha yüksek fiyata satmak demek. Böylece paramızın alım gücü şirketler marifetiyle düşmüş oluyor.
“Slumpflation” ise benzer olayın hizmet sektörü versiyonu. Artan maliyetler nedeniyle şirketlerin daha az elemanla iş
yapmaya çalışmasının bir bedeli oluyor: Sipariş verdiğiniz ürün geç geliyor, lokantada yemeğiniz soğuk servis ediliyor,
uçağınız sürekli rötar yapıyor. Ekonomik terimlerin tam Türkçe karşılıklarının olmaması nedeniyle İngilizcelerinin
kullanılmasına karşıyım, istendiği zaman terimlere Türkçe karşılık bulunur, tutup tutmaması ayrı bir konudur. Buradan
hareketle “shrinkflation” için ürün paketlerinin daralmasına atfen “daralflasyon”, “slumpflation” için de hizmet
kalitesindeki zafiyete atfen “zafilasyon” sözcüklerini öneriyorum!
Fakat bunun devamı var: Bu terimlere ek olarak son günlerde sıkça karşıma çıkan yeni bir terim söz konusu:
“Greedflation”. Mesela ABD’de yıllık enflasyon %9,1 ile son 40 yılın zirvesinde. Ancak şirket karlarındaki yıllık artış
%25 ile son 50 yılın zirvesinde. Haklı olarak orada da akıllara bizdekine benzer sorular geliyor: Herkes artan fiyatlar
Araştırma Strateji
Paranın Rengi
Tufan Cömert
Direktör - Araştırma ve Yatırım Danışmanlığı
nedeniyle alışveriş listesini daraltır, daha azla yetinmeye çalışırken, şirketler nasıl bu kadar kar ediyorlar? Bu noktada
iddia edilen, şirketlerin bilgi asimetrisinden faydalanarak, enflasyonu fiyat artırımı için bahane olarak kullandıkları.
Tüketiciler olarak pandemi ile birlikte gerek arz sıkıntılarının yarattığı, gerekse de enflasyonla birlikte gelen fiyat
artışlarına alıştık (burada tavuk-yumurta ilişkisi oldu, farkındayım, şimdilik görmezden gelin lütfen). Bunu gören
şirketler de maliyetleri o kadar artmasa bile fiyatları yukarı çekmeye başladılar. Bu argümana ÜFE-TÜFE farkına
baktığımızda (ABD’de %18,6 ile TÜFE’nin 2 katı, bizde de %144,6 ile neredeyse TÜFE’nin yine 2 katı) çok anlamlı
gelmiyor, ama bazı sektörlerde bunun işaretleri var. Örneğin Amerika’da kredi kartı şirketleri kendi maliyetleri
artmadığı halde işlem ücretlerini artırdılar. İşte buna şirketlerin hırsı nedeniyle artan enflasyon, yani “hırsflasyon”
diyebiliriz!

Burada bir kez daha tavuk-yumurta ilişkisi karşımıza
çıkacak: Şirketler enflasyon yükseldiği için mi zam
yapıyorlar, şirketler zam yaptığı için mi enflasyon
yükseliyor? Konu tartışmaya çok açık, fakat piyasalar
konuya horoz mantığıyla yaklaşıyorlar (“ben tavuk,
yumurta filan bilmem, işimi yaparım”). Belki de bu
yüzden piyasalarda son haftalarda özgüvende ciddi bir
artış var. Borsalar yükselirken, tahvil faizleri düşüyor,
dolar endeksi zirveden geriliyor, emtia fiyatlarının seyri
ve küresel piyasalardaki VIX, MOVE gibi risk göstergeleri
de rahatlamayı açıkça gösteriyorlar (yandaki grafik).
Keza Türkiye’de de, döviz kurları haricinde, piyasalarımızda yeniden coşku hakim. Fiyatlamalara bakarsak en kötüsü
geride kaldı, güzel günler bizi bekliyor. Çok güzel de acaba en kötüsü geride kaldı mı gerçekten? Fed’in hala faiz
artışında hız kesmediği, enflasyonun hemen her yerde yükselmeye devam ettiği bu ortamda acaba piyasalar gene
önden mi koşuyorlar? Hırs yatırımcıların gözünü kör mü etti?
Şurada anlaşalım: Fed hatasından hızlı döndü, güzel döndü, dönerken de piyasaları peşinden sürüklemeyi
başardı. Sadece piyasaları demek de doğru değil, tüm dünya merkez bankalarını -bir kaç tanesi hariç- da faiz
artışına gitmek zorunda bıraktı. Peki, piyasalar enflasyon konusunda haklılar mı? Hayır. Henüz enflasyonda hiçbir
yerde zirveyi görmedik. Fakat en azından, hesaplamalarımız ve tahminlerimizi tutarsa zirveyi görmeye yaklaşıyoruz
diyebiliriz. Elbette buradaki cümlede üstü kapalı bir çok “eğer” geçiyor. Örneğin ülkemizde kurda yeniden hızlı ve sert
bir yükseliş eğilimi görülürse, emtia fiyatları herhangi bir sebepten yükselmeye başlarsa işin rengi de değişecek. İşte
piyasalarda şu anda hakim olan fiyatlama böyle bir riskin an itibarı ile fiyatlamaya değmediği, dolayısıyla en kötünün
geride kalmak üzere olduğu fiyatlaması. Çok güzel, ama mesela ABD tahvil verim eğrisi klasik resesyon fiyatlamasıyla
işlem görüyor. Hisse piyasasının ise bu pek de umurunda değil!
Hisse yatırımcısının bildiği, tahvil yatırımcısının
bilmediği ne var? Az geriye bakarsak yanıt net:
Tahvil piyasasının resesyon ya da kriz tahmini
konusunda harika bir sicili yok. Derler ki “faiz
tahmincileri ile büyük beyaz köpekbalıkları birbirine
benzerler. Her ikisi de hayatta kalmak için ilerlemek
zorundadırlar”. Burada kastedilen her veri, her
yönlendirme, her gelişme ile bir önceki tahminin
değişebileceği. Yandaki grafikte bundan tam bir yıl önce
piyasanın Fed faiz artırımlarına dair ne tahmin yaptığını
görüyorsunuz. Buna göre bugünlerde Fed’in politika faizi
hala 0 olmalıydı (şu an %2,50). Bunu “piyasa
tahminlerinde çok başarısız canım, ne derlerse tersini
yapın” diye demiyorum (biz de piyasayız nitekim). Kast
ettiğim dünyada işlerin çok kısa bir zaman zarfında çok hızlı değiştiği, eski tahminlerin tutmasının mucize olduğu. Evet
bazı eğilimler sabit (dünyanın yaşlanması, tüketim kalıplarının değişmesi, bunun da yapısal enflasyonu düşük tutacağı
gibi), ama pandemi, savaş ve politika değişiklikleri illa ki kısa/orta vadeli gidişatı değiştirir.
Hep enflasyondan bahsettik, bari bu hafta dünyada ana konunun açıklanacak enflasyon verileri olacağını da
söyleyelim. ABD’ye ek olarak Asya, Doğu Avrupa, Latin Amerika ve İskandinavya’da bir çok ülkede TÜFE açıklanacak.
Meksika, Tayland ve Peru merkez bankalarının artan enflasyon nedeniyle faiz artırımlarına devam etmeleri, Brezilya
Merkez Bankasının toplantı tutanaklarının sürecin devamına dair sinyal vermesi bekleniyor. Elbette, beklenenden
yüksek bir ABD enflasyonu, bu hafta konuşma yapacak Fed üyelerinin de Eylül ayında bir 75 baz puanlık faiz artışına
daha yeşil ışık yakmalarına yol açabilir.
Enflasyon konusunun dünyada bir süre daha
başımızı ağrıtacağı, çenemizi de bayağı bir yoracağı
sanırım net, ancak burada en azından tünelin
sonunda bir ışık var. Türkiye için de benzer bir görüntü
yok değil: Bu yıl sonunda baz etkisi ile enflasyonda
gerileme göreceğiz, bu gerileme yine aynı sebeplerden yılın ilk yarısında da devam edecek. Ancak hatırlatayım: Yıllık
enflasyonun düşmesi, fiyatların düşmesi demek değil, fiyat artış hızının yavaşlaması. Yani şu anda 80kmh ile giden
arabanın 40kmh ile gittiğini göreceğiz. Yanda yer alan tabloda (kaynak: Bloomberg) piyasanın bu ve sonraki 2 yıl için
enflasyon tahminlerini görüyorsunuz.
TCMB net bir şekilde faiz politikasında değişiklik yapmayacağını söylemeye devam ediyor. Buradan hareketle
Türkiye’de enflasyonla mücadelenin makroihtiyati önlemlere ek olarak, baz etkisi ve küresel piyasalarda
rahatlama beklentisine dayanacağı açık. Burada daha önce de bahsettiğim gibi ciddi riskler var elbette. Tahvil
piyasamızdaki fiyatlamalar ise ne bu kaygıları, ne de ABD’de olduğu gibi enflasyonun geçici olacağını göz önüne alıyor.
Buradaki fiyatlama tamamen makroihtiyati önlemlerle bankaların teminat olarak kullanmak üzere uzun vadeli tahvilleri
satın almaya teşvik edilmesinden kaynaklı. Dolayısıyla burada zaman içinde regülasyonun değişmesi bambaşka
fiyatlamalar görmemize yol açabilir.
TL konusunda ise söylenecek yeni bir şey yok.
Yabancının hemen hemen hiç olmadığı, daha çok yerli
kurumsal talep ile şekillenen piyasada, geçen hafta
Rusya kaynaklı döviz girişi olacağı haberi heyecan
yarattıysa da burada hafif abartılı bir durum var: Rusya
bu meblağı TCMB’ye park etmiyor, bir swap anlaşması
vs söz konusu değil. Nükleer santral inşaatı nedeniyle
oluşacak harcama bedeli şimdiden sisteme giriyor.
Buradan Türk bankaları aracılığıyla TCMB’de swap
yapılması söz konusu olabilir, ancak yine de bu tek
başına kuru hızla ve kalıcı olarak aşağıda tutacak bir
sebep değil. Mevcut durumda artan dış ticaret açığımız,
yurtiçi kaynaklı kurumsal döviz ihtiyacının süreceğini işaret ediyor (yandaki grafik, yıllıklandırılmış rakamlar).
Yurtdışında borsalarda görülen havaya benzer
şekilde BİST’te de Ağustos ayına gayet güzel bir
başlangıç gördük. Burada küresel risk iştahındaki
toparlanma ve 2.çeyrek bilanço fiyatlamalarının katkısı
ana sebepler. Glokal Barometre raporumuzdan
özetliyorum: “Yıla başlarken ilerleyen dönemlerde
enflasyon faktörünün BİST’i desteklemesini
beklediğimizi söylemiştik. Endeksteki fiyatlamanın,
yılbaşından bu yana %45,7’ye ulaşan enflasyon verisi ile
paralel gerçekleştiğini görüyoruz. TCMB’nin yıl sonu
enflasyon beklentisi %60,4, piyasa katılımcıları anketine
göre aynı beklenti ise %69,9. Bu paralelde enflasyon
beklentileri bazında endekste Ocak 2023’e kadar geçecek süreçte 2979-3156 potansiyel seviye olarak izlenebilir. Öte
yandan BİST adına sadece enflasyonu baz almadığımızı, i)negatif reel faiz ortamı, ii)şirket hisse geri alımları,
iii)enflasyon bazında BİST’in öne çıkan alternatif yatırım adresi konumunu sürdürmesi, iv)Rusya’nın küresel
endekslerden çıkarılması nedeniyle sınırlı da olsa BİST adına oluşan potansiyel, v)gelişen piyasalara göre ıskontonun
korunduğu, vi)söz konusu ıskontonun şirket karlılıklarıyla sürdüğü genel görünümün Türk hisse piyasası açısından
destekleyici olarak değerlendirdiğimizi hatırlatalım”.
Hırs bazen iyi, bazen kötüdür. Ekonomik teoriye göre piyasa kendi haline bırakılırsa, hırsın hakim olması ile ekonomik
refaha giden yol da açılır. Gerçekler ise pek böyle değil. Kişisel anlamda içimizdeki Gordon Gekko’ları serbest bırakmak
daha iyi belki de, madem her konuda önümüz açılacak!
 Garanti BBVA Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
 https://www.garantibbvayatirim.com.tr/
 

                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. iş burada yer alan bilgilerin, doğruluğundan, yeterliliğinden veya tamlığından ve bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.