Migros Mali Analiz Raporu(Şeker Yatırım)

Migros 1Ç19’da piyasa beklentisinin (155mn TL net zarar) ve bizim
beklentimizin (147mn TL net zarar) üzerinde 231mn TL net zarar açıkladı
(1Ç18: 238mn TL net zarar). Satış gelirleri tarafında ise piyasa (4,830mn TL) ve
bizim beklentimize (4,848mn TL) paralel olarak 4,923mn TL net satış geliri elde
edilmiştir. (1Ç18: 3,940mn TL). Şirket, satış gelirlerini yıllık bazda %25 artırmıştır.
Şirket, UFRS 16 etkileri göz ardı edildiğinde brüt kârlılıkta 27.2%’ye (1Ç18:
25.3%) ulaşmıştır. Operasyonel giderler görünümünde önemli değişikliklere sebep
olan UFRS 16; TL 79mn’lik lojistik giderlerinin SMM olarak değerlendirilmesine de
sebep olmuştur. Öte yandan, en büyük etkinin ise amortisman giderlerinde
olduğunu görüyoruz. Bunun ardında yatan sebep ise, değişiklik öncesinde UFRS
kuralları gereği giderleştirilen kira giderlerinin artık aktifleştirilecek olmasından
kaynaklanmaktadır. Bu sebeple, şirket’in operasyonel giderlerindeki kira giderleri
azalırken, amortisman giderleri ise artmaktadır. Bunun sonucunda Şirket, 451mn
TL FAVÖK ve 9.2% FAVÖK marjı (1Ç18: 179mn TL ve 4.5% FAVÖK marjı) açıklamıştır.
Düzeltilmemiş FAVÖK karşılaştırması yaptığımızda ise Şirket’in %5.9 FAVÖK marjı
ile piyasa beklentilerinin (260mn TL ve 5.4%) ve bizim beklentimizin (256mn TL ve
5.3%) üzerinde bir operasyonel performans gösterdiğini görüyoruz. Kâr marjlarında
Kipa’nın olumsuz etkisinin nisbeten az olması olması ve inorganik entegrasyonun
beklenenden daha hızlı iyileşme göstermesi sebebiyle; sonuçları şirket için olumlu
bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin hem bilanço ağırlığından dolayı hem de
gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı hisse performansında baskıya sebep
olduğunu düşünüyoruz. Buna karşın 2015 yılı sonunda yaklaşık EUR 750mn olan uzun
vadeli borçlanmalar Mar19 itibariyle 515mn EUR’a kadar geriledi. İşletme
sermayesi yükünün Şirket üzerinde olmaması, yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde
borçlarını döviz cinsinden de önemli seviyede düşüren (EUR/TL kurundaki TL
aleyhine gerçekleşen fiyatlanmalara rağmen) Migros’a olan olumlu bakışımızı
korumaya devam ediyoruz. (Net Borç/FAVÖK -> 2013: 4.0x - 2014: 3.2x - 2015: 2.9x
- 2016: 2.7x - 2017: 2.6x - 2018: 2.3x - 1Ç19: 2.4x)
2019 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 161 mağaza ile 20 şehirde yaklaşık
300bin m2 alanda operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın alınmasıyla pazardaki
pozisyonunu sağlamlaştıran Şirket, organik büyüme arzusunu sürdürmektedir. 2017
yılında 4 mağaza optimizasyonu gerçekleştiren Şirket, 2018 yılı sonu itibariyle +10
mağazanın daha optimizasyonunu tamamladı. 2019 yılında net satışlarda 20%
büyüme hedefi ve %5.5 bandında FAVÖK marjı (Şirket’in %6.0 olan FAVÖK marjı
beklentisinden diğer gelir/gider kalemini çıkarıyoruz) beklentisi bulunan Migros’un
100 yeni mağaza açma hedefi ve 300mn TL yatırım harcaması planı bulunmaktadır.
Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı
baskıdan ötürü FAVÖK marjında geçtiğimiz senelere göre öngörülen düşüşü orta
vadede olumsuz yorumlamıyoruz, aksine piyasa beklentilerinden çok daha hızlı
mesafe kat eden, Migros tarafında ise Mjet ve özel markalı ürün odağıyla büyüyen
Migros beğenimizi kazanmaya devam ediyor. Öte yandan, 2019 yılı hedeflerinde
varlık satışları bulunması, dolayısıyla EUR borçların 20% seviyesinde azaltılmasının
amaçlanması da hisse üzerindeki olumsuz algıları azaltabilir.
Migros için hedef fiyatımızı 25.00 TL olarak, tavsiyemizi ise “AL” yönünde
koruyoruz. Rapor tarihi itibariyle 2019T 4.2x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören
Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.1x ortalama FD/FAVÖK rasyosu ile
işlem görmektedir.



Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
www.sekeryatirim.com
 

                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.