Migros Mali Analiz Raporu(Şeker Yatırım)

Migros 3Ç18’de piyasa beklentisinin (848mn TL net zarar) üzerinde, bizim
beklentimize (642mn TL net zarar) ise paralel olarak 667mn TL net zarar
açıkladı (3Ç17: 70mn TL net zarar). Hasılat tarafında da piyasa (5,210mn TL)
beklentisinin hafif üstünde, bizim beklentimize (5,369mn TL) ise paralel olarak
5,331mn TL net satış geliri elde edilmiştir. (3Ç17: 4,285mn TL). Şirket, satış
gelirlerini yıllık bazda %24 artırmıştır.
Brüt kârlılıkta 27.9%’a (3Ç17: 27.3%) ulaşan Şirket’in operasyonel giderlerinde
yıllık bazda süren bozulma ise inorganik büyümenin getirdiği, orta-uzun vadede
düzeltilmesi planlanan verimsizliklerden kaynaklanıyor. Şirket, 378mn TL ve
7.1% FAVÖK marjı (3Q17: 289mn TL ve 6.8% FAVÖK marjı - 31% büyüme) açıklayarak
piyasa beklentilerinin (353mn TL ve 6.8%) ve bizim beklentimizin (364mn TL ve
6.8%) hafif üstüne çıktı. Kâr marjlarında Kipa’nın olumsuz etkisinin nisbeten az
olması olması ve inorganik entegrasyonun beklenenden daha hızlı iyileşme
göstermesi sebebiyle; sonuçları şirket için olumlu bulmaya devam ediyor, döviz
kredilerinin hem bilanço ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz
etkisinden dolayı hisse performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz. Buna
karşın 2015 yılı sonunda yaklaşık EUR 750mn olan uzun vadeli borçlanmalar 30 Eylül
2018 itibariyle EUR 615mn’a kadar geriledi. İşletme sermayesi yükünün Şirket
üzerinde olmaması, yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde borçlarını döviz cinsinden
de önemli seviyede düşüren (EUR/TL kurundaki TL aleyhine gerçekleşen aşırı
fiyatlanmalara rağmen) Migros’a olan olumlu bakışımızı uzun vadede korumaya
devam ediyoruz. (Net Borç/FAVÖK -> 2013: 4.0x - 2014: 3.2x - 2015: 2.9x - 2016:
2.6x - 2017: 2.7x - 1Ç18: 3.0x - 2Ç18: 2.7x - 3Ç18: 3.2x)
2018 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 161 mağaza ile 20 şehirde yaklaşık
300bin m2 alanda operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın alınmasıyla pazardaki
pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında ise sene başındaki 120-150
aralığında yeni mağaza açılışı hedefinde yeniden revizyona giderek +230 (2Ç18:
+200) yeni mağaza açmayı hedeflemektedir. Kipa mağazalarında alan
optimizasyonları gerçekleştiren şirket 2018 yılında odağını yeni mağaza açmaktan
ziyade, var olan Kipa mağazalarını optimize etmeye kaydırmış durumda olmasına
karşın +230 yeni mağaza açma hedefiyle, agresif organik büyüme arzusunu
azaltmadığını göstermektedir. 2017 yılında 4 mağaza optimizasyonu gerçekleştiren
Şirket, 2018 yılı Eylül sonu itibariyle +10 mağazanın daha optimizasyonunu
tamamladı. Yıl sonunda ulaşılması hedeflenen toplam yatırım harcaması ise 440mn
TL bandına (Sene Başı: 400mn TL) sabit tutuldu. Şirket, net satışlarda sene başında
15-18% arasında büyüme hedefini 22% seviyesine çıkartırken (2Ç18: 20%), 5.5-6.0%
bandında FAVÖK marjı beklentisini ise +6.0% seviyesine çekti. Zayıf performans
gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı baskıdan ötürü FAVÖK
marjında geçtiğimiz senelere göre öngörülen düşüşü orta vadede olumsuz
yorumlamıyoruz, aksine piyasa beklentilerinden çok daha hızlı mesafe kat eden,
Migros tarafında ise Mjet ve özel markalı ürün odağıyla büyüyen Migros beğenimizi
kazanmaya devam ediyor.
Migros için hedef fiyatımızı 26.02 olarak, tavsiyemizi ise “AL” yönünde
koruyoruz. Rapor tarihi itibariyle 2018T 5.5x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören
Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.3x ortalama FD/FAVÖK rasyosu ile
işlem görmektedir.


Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
www.sekeryatirim.com
 

                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.