2023 2. Çeyrek Strateji Raporu: (Gedik Yatırım)

Piyasa 9 Mart sonrasında FED’den faiz indirimi fiyatlamaya başladı
 
• Bu raporu eğer 9 Mart günü yayınlıyor olsaydık, ABD’de güçlü gelen büyüme ve beklentileri aşan enflasyon sonrası mart toplantısı için 50 bazpuanlık faiz artışı beklentilerinin güçlendiğini ve FED’in zirve faiz seviyesine ilişkin tahminlerin 50-75 baz puan kadar yukarı çekildiğini (%5,75-6,00 seviyelerine) yazıyor olacaktık. Ancak 10 Mart’ta Silicon Valley Bank’ın iflası ile başlayan süreç Avrupa’ya sıçrayarak Credit Suisse’deki problemlerle devam edince beklentiler radikal bir biçimde değişti. Bu süreçte, ABD banka hisseleri %30’a yakın, Avrupa banka hisseleri ise yaklaşık %17 değer kaybetti.
• Vadeli işlem sözleşmelerinin ima ettiği FED faiz patikasına göre, piyasa en geç Temmuz’dan itibaren faiz indirimlerinin başlamasını ve sene sonuna kadar 100 bazpuan faiz indirimi yapılmasını fiyatlamaya başladı. ABD’de 2-yıllık tahvil faizi de sadece birkaç gün içinde %5,0’in üzeri seviyeden kabaca %3,75’e geriledi. Halihazırda ilk andaki panik havası kontrol altına alınmış olsa da, tüm bunlar piyasanın yaşanan problemlerin farklı bankalara da yayılacağı endişesine işaret ediyor. Mevcut ve beklenen faizlerdeki bu hızlı gerilemenin aynı zamanda piyasanın resesyon beklentisini de yansıttığını düşünüyoruz. Buna karşın, bu olumsuz beklentilerin bankalar dışında hisse senedi fiyatlamalarına henüz yansımadığını söyleyebiliriz.
• Biz de günümüzde finansal entegrasyonun ulaştığı seviye dikkate alındığında, yaşanan problemlerin sistemik önemi olan bankalara sıçramasa bile, birkaç yerel banka ve Credit Suisse ile sınırlı kalmayacağını düşünüyoruz. Bu beklentimizin temelinde de aslında 2008 Finansal Krizi ve 2020 pandemi sonrası dönemdeki ultra genişlemeci para politikası, merkez bankalarının 2008 sonrasında politika faizinde normalleşmede geç kalmaları ve bu süreçte negatif faizli tahvil stoğunun 18 trilyon $’a kadar yükselmesi ve de 2018’de Dodd-Frank Yasası’nın gevşetilerek küçük ölçekli (250 milyar $’ın altında varlık büyüklüğüne sahip) bankaların bazı risk denetlemelerinin dışarıda tutulması yatıyor. Buna göre, FED’in ilerleyen aylarda «finansal istikrar» riskini önceliklendirerek bu sene içinde faiz indirim sürecini başlatmak zorunda kalabileceğini düşünüyoruz.
• Bankacılık sektöründeki gelişmelerin ardından, uzunca bir süredir öne çıkardığımız küresel resesyon beklentimizin daha güçlendiğini belirtebiliriz. Bu durumda da, ABD borsalarında mevcut seviyelerin en az %10-15 altının test edilebileceği yönündeki görüşümüzü de koruyoruz.
 
Deprem ekonomiyi birçok kanaldan olumsuz etkiledi
 
• Çevre, Şehircilik ve İklim Değişikliği Bakanlığı’nın verilerine göre, 6 Şubat’ta Kahramanmaraş merkezli gerçekleşen depremlerde 300 binden fazla bina ve 900 binden fazla bağımsız bölüm yıkıldı ya da hasar aldı. Cumhurbaşkanlığı Strateji ve Bütçe Başkanlığı da depremlerin yarattığı maliyetin yaklaşık 103 milyar $ olarak tahmin edildiğini açıkladı.
• Depremin yarattığı maliyet ve bunun üzerine EYT ödemeleri bütçe açığı üzerinde çok önemli bir etki yapacak. Buna göre, bütçe açığının sene sonunda iyi ihtimalle %5,5-6,0 seviyelerinde gerçekleşmesi beklenebilir.
• Depremin gıda enflasyonu, kira enflasyonu ve potansiyel vergi artışları kanallarından ek enflasyona yol açması dışında, depremin maliyetini karşılamak üzere parasal genişlemeye gidilmesi ihtimali de ek enflasyonist baskılara yol açabilir. Depremin ardından mevcut durumda TÜFE enflasyonunun sene başındaki beklentilerimizin %5-10 puan üzerinde bir patikada gerçekleşebileceği bir görünümden bahsedebiliriz. Buna göre, sene sonunda TÜFE enflasyonunun %40 civarı yerine %50’nin üzerinde kalmasının daha muhtemel göründüğünü söyleyebiliriz.
• Deprem bölgesinden potansiyel ihracat kaybı, turizm gelirlerinde sene başı öngörülerine göre yaşanabilecek kayıplar, yeniden inşa faaliyetlerine bağlı olarak artacak hammadde ithalat ihtiyacı ve sabit giden kurla beklentilerin çok üzerinde bir hızda artamaya devam eden tüketim malı ithalatı cari açığa ek baskılar yaratıyor. Tüm bu etkilerin cari açığa 15 milyar $ civarında bir etki yapabileceğini düşünüyoruz. Buna karşın, küresel ekonomideki durgunluk ve azalan jeopolitik risklere bağlı olarak gerileyen enerji fiyatları da ithalat maliyetimizi düşürücü etki yapabilir. Buna göre, sene sonu cari açık beklentimizi 40 milyar $’dan 50 milyar $’a yükseltiyoruz.
• TCMB depremin hemen ardından politika faizini %8,50’ye indirdi. Bununla beraber, TCMB’nin kur korumalı mevduat (KKM) hesaplarında faiz sınırını tamamen kaldırarak aslında «örtülü bir faiz artırımı» yaptığını söyleyebiliriz. Buna bağlı olarak, TL mevduat faizlerindeki artış trendinin devam etmesini de kuvvetle muhtemel görüyoruz. Karar kısa vadede TL üzerindeki baskıyı hafifletse ve stabilizasyona yardımcı olsa da, daha orta vadede TL için negatif görüşümüzü koruyoruz.
 
 
Yönetici Özeti - Hisse Senetleri Piyasası Görünümü
 
 
Endeksin kısa ve orta vadede, en azından seçimlere kadar, yükselmesi açısından önemli bir katalizöre sahip olmadığını düşünüyoruz. Sene sonu yıllık strateji raporunda da bahsettiğimiz üzere, değerleme bazında doyum noktalarına yakın olduğunu düşünmeye devam ediyoruz.
 
• Endeks 2022 yılını oldukça güçlü %197’lik bir getiri ile kapattı. Aynı dönemde, USD bazında getirinin de dahil edildiği, GOÜ’lere karşı göreceli performansa baktığımızda, BIST-100 endeksinin rölatif getirisinin yıllık bazda tarihsel olarak en yüksek seviye olan %170 olduğunu görmekteyiz. Önümüzdeki dönemin analizini yapmaya faydası olacak bu getirinin temel nedenleri: 1. Mevduat başta olmak üzere diğer para piyasalarında düşük kalan faizler nedeni ile alternatif getirilerin sınırlı kalması, 2. Şirket karlarının talep, ve enflasyonunda katkısı ile yakaladıkları yılında yüksek ürün fiyat ayarlamaları yılında, ve 3. Zayıf TL ile ihracat ağırlıklı şirketlerin elde ettikleri enflasyonun üzerindeki karlılıklar olarak yorumlamaktayız. Zira bu gelişmelerin sonucunda 2022 yılında toplam FAVÖK %153, net kar %272 artış gösterdi.
• Beklentilerimize, ülkeler arası karşılaştırmalara ve çarpanlara baktığımızda ise (enflasyondan arındırılmış, yani reel, 2023-2024 yılları averajı) net kar büyümesi açısından gördüğümüz gelişme global büyüme beklentilerinin oldukça yavaşladığı, hatta hemen her ülkede negatife geçmiş olduğu. Bu bağlamda beklentimiz önümüzdeki 2 yılda averaj olarak BIST şirketlerinin dünya averajına daha zayıf %25’in üzerinde reel kar (global averaj: -11.3), FAVÖK olarak da dünya ortalamasından daha olumlu -%6 (Global averaj: -%10,2) daralma olacağıdır. BIST-100 endeksinin GOÜ’lere karşı FD/FAVÖK iskontosu ise 3 ay önce %25’den %46’ya artmış durumda.
• BIST-100 Endeks hedefimiz %31’lik yükselme potansiyeliyle 6,340. Endeks hedefimizi ekonomi ve şirketlerdeki son gelişmeler ışığında güncellemiş ve 6,000 seviyesinden arttırmış durumdayız. Öte yandan, İNA modellerinde kullandığımız risksiz faiz oranlarının %25’den başlayıp, yıllar itibarı ile makro beklentilerimize paralel kademeli olarak düşürüldüğünü, ve beklentilerden uzun sürebilecek (yüksek) faiz ortamının değerlemeler üzerinde bir risk unsuru olduğunu belirtmek isteriz. Söz konusu yükselme potansiyelinin içinde bulunduğumuz enflasyonist ortamda ve bankaların güncel mevduat faizleri ile karşılaştırdığımız zaman çok da yüksek bir alternatif sunmadığını söylemek mümkün. Öte yandan, model portföyümüzde de bulunan, birçok kaliteli şirkette daha yüksek potansiyellerin mevcut olduğunu belirtmekte fayda var.
 
 
2023’de takibimizdeki şirketleri karlarının reel olarak daralmasını bekliyoruz
 
• Raporun içeriğinde sunulan iki grafik 2022 ve 2023 yıllarında ana sektörlerdeki faaliyet ve net kar büyüme tahminlerimizle averaj TÜFE beklentilerimizi karşılaştırmakta, yani reel büyüme resmini çizmektedir.
• Bu bağlamda, 2022 yılında demir çelik ve madencilik hariç, çoğu ana sektörlerin yüksek reel kar büyümeleri ile yılı kapattıklarını görüyoruz. Ancak, 2023 yılında reel FAVÖK büyümesi beklediğimiz sektörler madencilik, gıda perakende, yeme içme, ve savunma’dan ibaret. Beklentimiz 2023 yılında BIST100 ortalamasının reel olarak %30 üzerinde bir kar düşüşü yaşayacağı.
• 2023 sene beklediğimiz reel kar daralmasının arkasındaki ana nedenler: 1. 2022 yılında kaynaklanan yüksek baz etkisi, 2. Özellikle seçimlerin ardından daha ortodox macro politikalara dönülmesi ve büyümede yavaşlama, 3. Global büyümede yavaşlama, ve 4. TL’nin üretici fiyatlarına nazaran güçlü kalması ve özellikle ihracatçı şirketlerin karlılıklarını azaltma olasılığıdır.
• Yavaşlayan reel kar ortamının dışında, artış trendine girmiş faiz ortamının BIST için ciddi bir rekabet oluşturduğunu ve endeks üzerinde etkilerinin devam etmek olasılığının yüksek olduğunu da tekrar önemle hatırlatmak isteriz.
 
Model portföy: Halihazırda portföyümüzdeki şirketler; Enka İnşaat, Mavi Giyim, Migros, Orge Enerji, Şok Marketler, Tekfen Holding, Tüpraş, Turkcell, ve Yapı Kredi Bankası. Model portföye dahil olan şirketlerin detaylı analizlerini raporun 38. sayfasından sonra bulabilirsiniz.
 
 Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
 www.gedik.com

                                     ***
                               Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.