Tera Makro Bakış(Tera Yatırım )

https://terayatirim.com/arastirma/makro-bakis

Politika Öngörülebilirlik Eksikliği ve Enflasyon Baskısı

Yeni Ekonomi Perspektifinde Politika Uygulamaları

• Büyüme odaklı yaklaşımın para ve maliye politikası nezdinde uygulama zemini
• Politikada Ortodoks uygulama dışı yan araç kullanımları
• Sadeleşme kompozisyonu, döviz dengesi, cari denge yaklaşımıyla fiyat istikrarı olgusu yaratma

Ekonomide alışılmış perspektifin dışında kalan bir uygulama ile yapılan faiz indirimlerinden sonra, özellikle kurlardaki hareketin artan etkisi enflasyon risklerini ısındırmış durumda. Bu noktada, açıkçası uygulanan politika zemininde enflasyonun dikkate alınma katsayısını düşük görmekteyiz. Dövizdeki hareketin para otoritesi ve hükümet nezdinde geçici olarak değerlendirilmesi, buna bağlı olarak enflasyonun geçiciliğine dair beklentileri, cari dengede iyileşme ile fiyat istikrarının sağlanması olgusunun ön plana çıkarılması gibi faktörler, aynı zamanda son dönemde döviz piyasasına yapılan müdahaleler ortodoks bir yaklaşım benimsenmeyeceğini gösteriyor. Bununla beraber, bize göre enflasyonun 700-800 baz puan altında konumlanması ile beraber yeterince önden yüklemeli yapılmış faiz indirimleri neticesinde, finansal koşulların alabildiğine gevşek olduğunu görüyoruz.

Son dönemde kurun son derece volatil olduğu bazı günlerde yapılan döviz müdahaleleri aslında bizce faiz artırma noktasında bir aşamaya gelmeyeceğimizi gösteriyor. Buna karşılık, söz konusu müdahalelerin döviz kurunu gün içinde sadece kısa bir süre gerilettiği, sonraki aşamada gelinen noktanın da ötesine geçilebildiğini düşünecek olursak, gerekli olan koşullar uygun politika uygulanmasından geçmektedir. Aynı zamanda, fonlama kompozisyonunun çeşitlendirilmesi, belli bir dönem fonlamada gecelik borç verme faizi ya da geç likidite penceresi gibi enstrümanların kullanılma olasılığı da söz konusu olabilir. Para politikasında sadeleşmenin tersi yönde olabilecek bu gibi aksiyonları, fiyat olgusu ve öngörülebilirlik açısından işlevsel bulmayız. Bu noktada da, fiyat istikrarı olgusu ön plana geçirilerek buna uygun önden yüklemeli politika dönüşümü yapılmazsa döviz düşüşleri sürekli olmayacağı gibi, yeni yükselişler ve oynaklık konseptinin devamını bekleyebiliriz.

Cumhurbaşkanı Sn. Recep Tayyip Erdoğan’ın işaret ettiği ihracat, istihdam, üretim odaklı ekonomiye geçiş için yapısal aşamaların kat edilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bunun için ise, stabil ekonomik koşullar ve yatırım cazibesinin gerekli olduğunu, ekonomi için doğru önceliklendirme ile fiyat istikrarının sağlanmasını ve buna bağlı olarak da ticari projeksiyon yapabilme yetisinin yüksek kalmasını gerekli görüyoruz. Ancak, kısa vadeli enflasyon ısındırıcı ve gerekli para hareketi canlanmasını da muhtemelen yaratmayacak gevşek finansal koşullar bunun için riskli olabilir. Enflasyon beklentilerinin hem piyasadaki hareketlere, hem de mal arzına olan yansımaları çerçevesinde daha geniş zamanlı bozulma yaratma ihtimali bulunmaktadır. Son dönemde, küresel maliyetlerdeki artışa liranın zayıf ve oynak kalmasının etkileri de eklenince enflasyon hareketi hızlanmıştır. Liranın son değer kayıplarının yansımalarının önümüzdeki üç ayın enflasyonunu da olumsuz etkileyerek yükselişi tetiklemesini bekliyoruz.

Merkez Bankası’nın ekonomist toplantısında, yerli ekonomistlere “sınırlı alan” mesajı verilmiş, bu sınırlı alanın önceki faiz indirimleri ile önemli ölçüde kullanıldığı değerlendirmesi yapılmıştı. 6 Aralık Pazartesi günü yabancı bir kurumun analizinde Sn. Şahap Kavcıoğlu’nun “faiz indirimi olasılığının azaldığına” dair bir değerlendirme yaptığı paylaşıldı. TCMB ekonomist toplantısının yerli ve yabancı ekonomistlerle ayrı ayrı yapıldığını ve bizim katıldığımız toplantıda 16 Aralık’a dair böyle bir yönlendirme verilmediğini hatırlatmak isteriz. Bizim yapmış olduğumuz çıkarım; Merkez Bankası’nın bundan sonraki aşamada faiz indirme alanını daha küçük aralıklarla ve daha az hareketle değerlendireceği, 2022’nin ilk döneminde faizleri bir süre için sabit tutabileceği şeklindedir. Merkez Bankası, 16 Aralık ve sonraki PPK toplantılarında faizi sabit bıraksa bile enflasyonun çok altında olan politika faizi ve yılın ilk aylarındaki gerçekleşmelerle muhtemelen %30 üzerine gidebilecek enflasyon çerçevesinde daha da derinleşecek negatif TL faizleriyle fiyat istikrarını sağlamanın zor olacağını düşünüyoruz.

 
Türkiye tüketici enflasyonu, dolar/lira kuru, üretici enflasyonu ve TCMB politika faizi karşılaştırması… (Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK)

Değişen Finansal Koşullarda Oluşacak EM Konjonktürü

• EM kurlarını ayrıştıran faktörler
• Petrol ve doğalgaz fiyatlarının etkileri
• Getiri pozisyonu ve finansal koşullara adaptasyon hareketleri

Özellikle, 15 Aralık’ta Fed’in varlık alımlarını azaltmanın hızı yönünde alabileceği kararlar, ABD’de faizlerin artabileceğine dair beklentilerin şekillenmesi gibi etmenler küresel dolar hareketine maruz kalma ihtimalimizi artıracaktır. TL hareketinin böyle bir konjonktür çerçevesinde ayrışan politika uygulamaları ve getiri pozisyonu itibariyle ayrık durması beklenebilir. Türkiye’nin EM grubu içinde parasal sıkılaşma konusuna istisna oluşturmasını ve gevşemeye meyil eden bir politikaya yılsonuna kadar devam etmesini bekliyoruz. Bu durumun lira üzerindeki değer kaybı baskısını artırması beklenebilir.

Bazı EM’ler Fed’in aksiyonlarına karşı daha agresif bir sıkılaştırma döngüsü uygulayarak adaptasyon sağlamaktadır. Brezilya, Meksika, Hindistan ve Rusya gibi ülkelerde bunun daha belirgin olduğunu görmekteyiz. Bu çerçevede, özellikle emtia fiyatlarındaki son hareketlenmenin de söz konusu ülkelerin cari hesap dengeleri gibi faktörleri olumlu etkileyebileceğini düşünüyoruz. Bu düşüncemize antitez oluşturabilecek olgu ise Covid risklerinin yarattığı resesyon kaygılarıdır.

ABD getirilerinin de bu noktada yükselmesinin yaratacağı yatırım cazibesi, sıcak para hareketlerini EM’ler adına olumsuz etkileyecektir. Çünkü söz konusu etmen, yatırımcıların gelişmekte olan ülkelerde yüksek getiri arama eğilimini azaltacaktır ve yatırımları G-10 doğrultusunda daha fazla yönlendirecektir. Özellikle kamu finansmanı borçlanma gereği ve döviz borçluluğu vadesi çerçevesinde daha kırılgan olan bazı ülkeler bu olgudan olumsuz etkileneceklerdir. 2022 yılı içerisinde ortaya çıkabilecek olan dolar güçlenmesine, ülkelerin vereceği karşılığın enflasyondan arındırılmış getiri pozisyonlarıyla alakalı olacağını düşünürüz.

 
Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış getiri pozisyonları (Politika faizi-enflasyon=reel faiz) (Kaynak: Bloomberg)

Fed Varlık Alımlarında Sona Doğru

• Tapering aşamaları
• Enflasyon beklentilerinin oluşturduğu sıkılaşma ihtiyacı
• Varlık alımlarının toksik etkileri

Fed’in para politikasını ekonomik koşullara uydurma konusundaki dinamik yaklaşımı çerçevesinde, biz artan enflasyon endişelerine bağlı olarak tapering hızında bir artış olabileceğini düşünürüz. Bu kapsamda, aslında küresel resesyon potansiyeli taşıyan Covid varyantlarına dair riskleri de aslında faiz artırım koşulları açısından enflasyonist etkiler çerçevesinde değerlendiriyoruz. Yani, kısıtlama koşullarına bağlı tedarik sıkıntısı, imalat yavaşlaması gibi olguların daha fazla enflasyon olarak geri döneceğini, reflasyonist politikaların talep ısındırıcı etkileri nedeniyle toksiklenme yaratabileceğini ve enflasyon denklemini içinden çıkılması güç bir hale getirebileceğini düşünüyoruz. Enflasyonun kalıcılaşmaması ve yapısallaşmaması adına, özellikle beklentileri bozma eğilimi söz konusuyken Fed’in varlık alımlarını şu anda yaptığı hızın altına düşüreceğini bekliyoruz.

Bu nedenle son açıklanan istihdam datalarındaki yavaşlamanın kanıksanabilecek bir boyutta olduğunu ve Fed’in ana politika planına dair bir değişim yaratmayacağını düşünüyoruz. Powell, son açıklamalarında “enflasyonda geçicilik” olgusunu emekli ettiğinden beri teoride faiz artırımına ilişkin beklentilerin beslenmesi çok daha olasıdır. Bu da, aslında Fed’i ilerleyen aylarda varlık alımlarını daha hızlı kesme noktasına götürecektir. Fed’in tahvil alımlarını muhtemelen öngörülen Haziran 2022’den de önce bitirebileceğini düşünüyoruz. Buna bağlı olarak, faiz artırımı konusunda da 2022’in orta evreleri, tercihen yaz ayları fiyatlamaya konu olabilir.

Enflasyon konusundan ise, şu aşamada o kadar emin değiliz. Çünkü maliyet olguları, özellikle enerji bileşeninde bozulma eğiliminde ve enflasyona daha fazla yansıyacak bir etki yaratıyor. Enflasyon konsepti halen arz sıkıntısı ve talep artışı denkleminde kalıyor. Bu nedenle, para politikasının kontrol alanında daha rahat uzanabileceği olgu açısından talebin enflasyon yaratma etkisinden kaçınılması son derece rasyoneldir. Fed, belkiş varyantların ekonomik etkilerini gözlemlemek için 15 Aralık sonrasında bir ay daha bekleyebilir. Ancak tapering hızlanmasında bir aylık bir gecikmenin bir varış noktasında herhangi bir dramatik değişim yaratmayacağını ve ihtiyatlı bir yaklaşım olarak benimsenmesi gerektiğini değerlendiriyoruz.

 
ABD 2 - 10 yıllık tahvil faizleri ve enflasyon karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Fed toplantısı öncesinde elde edilecek son majör veri olan TÜFE’nin hareket doğrultusu açısından kriter olmasını bekleriz. Fed tahvil alımlarını azaltma doğrultusunda olsa da, henüz faiz artırımı konusunda bir ipucu vermemiştir. Enflasyondan daha fazla endişe edilmesi, Fed’in de faiz artırma konusunda daha az tereddüt etmesi demek olacaktır. Ekim TÜFE’nin %6,2 ile yeni bir zirveye hızlanması bu konuda endişe yaratabilir, çünkü enflasyonun potansiyeli, gidebileceği yer konusunda tam olarak emin olunacak bir zirve öngörülememektedir. Büyümedeki belirgin ivme ve bir süre daha devam etmesi muhtemel görünen güçlü enflasyon baskıları göz önüne alındığında, Fed'in daha önce tahmin ettiğimizden çok daha erken faiz oranlarını artırmaya başlamasını bekleyebiliriz. Duruma göre, ilki 3Ç22’de olmak üzere önümüzdeki yıl iki faiz artırımı olabilir. 2022 ve 2023 döneminde Fed’in, eğer ters yönde koşulları evirici bir sert ekonomik iniş olmazsa, kümülatif sıkılaştırmasını izleyeceğiz.

Varlık alımlarının devam etmesi konusunda ise endişe eşiğinin, Covid varyantlarının resesyon etkileri yaratması gibi bir durum teşkil etmesi olabileceğini düşünürüz. Delta varyantı böyle bir etki yaratmamıştı, Omicron varyantının ise durumu izleniyor.



 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.