Tera Makro Bakış (Tera Yatırım )

Politika Faizinde Enflasyondan Uzaklaşılıyor

Para Politikasında Değişen Standartlar

• Enflasyon yaklaşımının pratikte olmaması, politika açısından başka ölçütlerin ele alındığını mı gösterir?
• Ticari krediler ve cari denge retoriğinden ne anlamalıyız?
• Faizlerin daha da inmesi için alan ne kadar kullanılacak?
• Enflasyon açısından gördüğümüz riskler

Merkez Bankacılığı uygulamasında alışıldık retorik dışında bir uygulama zemininde olduğumuz, son 2 ayda alınan faiz kararları neticesinde ortadadır. Eylül PPK’sından bu yana art arda yapılan iki beklenen ötesinde indirim ile beraber, toplamda 200 baz puanlık bir gevşeme sağlandı. Bu dönemde enflasyon artışı ise devam etti ve politika faizi ile enflasyon arasındaki makası, faizin aleyhine 3,89 puana çıkardı. Lirada zayıflama, küresel enerji ve hammadde fiyatlarında artış, gıda fiyatları ve ÜFE’nin artmaya devam etmesi ilerleyen dönemde yüksek tüketici fiyat artışlarının devam edebileceğini göstermektedir. Yılsonunda %25 üzerinde olabilecek yüksek bir asgari ücret zammı ise, işveren maliyetlerini artırması ve kısa süreli talep etkisi üzerinden enflasyon besleyici bir etki yaratacaktır.

Fiyat baskılarının yüksek kalmaya devam ettiği bir ortamda, küresel finansal koşulların da Fed’in yol haritası çerçevesinde lehimize pek de işlemeyebileceği görülürken; Merkez Bankası’nın politika gevşetme zemini bizi genel geçer denklemin dışında tutmaktadır. Belirttiğimiz enflasyon riskleri gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin merkez bankalarını politika sıkılaştırmasına doğru götürürken; aynı zamanda mevcut politika dönüşüm trendine gelişmekte olan ülke merkez bankalarının birçoğu daha yüksek faizlerle hazırlanmaktadır. Brezilya, Rusya, Polonya, Macaristan, Çekya gibi birçok EM Merkez bankası yakın dönemde faizleri artırdılar ve daha fazla artırma yönünde de hareket edebilirler. Türkiye ise, gördüğümüz ve analiz ettiğimiz kadarıyla (son politika yönlendirmeleri, faiz indirimleri ve söylemleri çerçevesinde) özellikle enflasyon noktasında farklı bir perspektif benimsediğini gözlemliyoruz. Bu da, makro ve finansal şartlar sağlamasa da faiz indirimlerinin devam edebileceği görüşümüze dayanak oluşturmaktadır.

Enflasyon beklentileri aydan aya bozulma eğilimini sürdürürken; Merkez Bankası’nın son Enflasyon Raporu’nda piyasaya yakın bir beklenti benimseyerek yılsonu %18,4’e bir revizyon yaptığını gözlemledik. 2022’ye dair olarak daha iyimser yaklaşım devam ediyor, bu da enflasyon geçiciliği konusunda da 2022’nin Merkez Bankası baz senaryosuda daha iyi beklendiğini gösteriyor. Buna karşılık; Arz taraflı baskılardan kaynaklı güncel durumun devam etmesi, 2022 yılında da enflasyon açısından çok rahat bir sene geçirmeyeceğimize işaret etmektedir. Lira zayıflığı ve bir dizi fiyat baskısı faktörü bizi enflasyon konusunda yılsonundan sonraki aşamada da temkinli tarafta tutmaktadır. Enflasyonun doğal suçlusu olarak görülen arz kaynaklı gıda ve enerji fiyatlarındaki etkinin hemen çözümlenmeyebileceğini, çözümlense de parasal sıkılaştırmanın etkilerini azaltmak ve kredi büyümesine destek vermek amaçlı gevşeyen politikaların enflasyonist etkilerde bulunabileceğini düşünürüz.

Önden yüklemeli gevşek yönlü politika örüntüsü, gerek yerel tasarruf sahiplerinin daha fazla döviz talep etmesine yol açabilecek olması, gerekse de liranın carry getirisini daha düşük seviyelere iteceği için dövizdeki yükseliş devam edebilir. Merkez Bankası’nın son dönemde üzerinde durduğu cari denge tezinde de, zayıf liranın ihracat artışı sağlama etkisini para birimindeki oynaklık faktörünün olumsuz etkileri ve ithal girdi kullanımının yoğunluğu çerçevesinde uygulanabilir bulmuyoruz. Nitekim, ihracatçının bu noktada talebinin zayıf liradan çok öngörülebilir lira olduğuna yönelik geri dönüşler alıyoruz. Yurtiçinde döviz girişi kaynaklı fiyat istikrarı sağlanması konusunun, zayıf liradan ziyade ekonomik ve ekonomi dışı güven ve yatırım kriterlerine dayandırırız. Tüm bu şartlar dahilinde, Merkez Bankası’nın patikasının ciddi politika dönüşümü gerektirebilecek bir “replika” yaratma çekincemizi saklı tutuyoruz. Mevcut ilerleme ve rehberlik dahilinde ise, eskiye göre daha sınırlı bir alan çizecek olsa bile, faiz indirimlerinin Kasım ve Aralık toplantılarında da konu edilebileceğini düşünüyoruz. Yılsonunda politika faizini %15, enflasyonu ise %18,3 görüyoruz.

 
Türkiye tüketici enflasyonu, dolar/lira kuru ve TCMB politika faizi karşılaştırması… (Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK)

EM Kur Hareketlerinde Ayrışım Olguları

• Carry trade olguları, finansal kırılganlık faktörleri ve para birimleri getirileri
• Petrol ve doğalgaz fiyatlarının etkileri
• Liraya ilişkin spesifik faktörler

Gelişmekte olan para birimlerinin konumlanmalarının birden fazla faktöre bağlı olacağını düşünüyoruz. Finansal kırılganlık unsurları çerçevesinde para hareketlerine dayanıklılık dereceleri, ihtiyaç duyulan getiri oranı açısından da belirleyicidir. Bu açıdan, risk maliyeti yüksek olan (CDS bunun ana göstergesi olarak ele alınabilir) ülkelerin yeteri derecede cazip getiri sunmazlarsa negatif ayrışım içerisinde olabileceğini düşünürüz. Bu bakımdan, para birimlerinin hareketlerinde risk artırıcı unsurların etkilerini önemsiyoruz. Liranın, yılbaşından bu yana enflasyonda sürekli artış etkisi, unortodoks politika düzlemi, söz konusu unsurların fiyat stabilitesini azaltması gibi faktörler nedeniyle daha fazla değer kaybetmiş olduğunu analiz ediyoruz. Faiz oranlarındaki indirimlerin liranın cazibesini azaltabileceğini, petrol fiyatlarındaki artış ve jeo-stratejik unsurların da risk maliyetine katkıda bulunabileceğini düşünüyoruz.

Diğer yandan, özellikle enerji fiyatlarındaki artışın küresel stratejiler çerçevesinde de bazı ülkelerin para birimlerine olumlu etkide bulunacağını düşünüyoruz. Covid-19’un yayılması ve piyasa katılımcılarının riskten kaçınması geçen yıl EM’ler açısından gelişen olumsuz konseptin temel bileşeniyken, bu yıl büyük ölçekte pandemiden artçı miras kalan arz tedarik sıkıntıları bazı ülkeleri çok avantajlı konumlandırmıştır. Bu noktada, para politikası sıkılaştırmalarının da ters rüzgarı önemli ölçüde elemine etmesi etkisi düşünecek olursak, Rusya gibi ülkelerin petrol ve doğalgaz fiyatlarından istifade etmesi şaşırılmayacak bir durum olacaktır. Rusya Merkez Bankası’nın şahin politika uygulamalarıyla proaktif şekilde faiz artırması ve 80 USD üzerine çıkan Brent petrol fiyatı önemli cazibe unsuru. Petrol ve doğalgaz sevkiyatındaki belirleyici rolü çerçevesinde Batı Avrupa’nın bağımlılık derecesi, Batı yaptırımlarının olumsuz etkisini önemli ölçüde güncel konjoktürde hafifletiyor.

Türkiye’nin EM grubu içinde parasal sıkılaşma konusuna istisna oluşturmasını ve gevşemeye meyil eden bir politikaya yılsonuna kadar devam etmesini bekliyoruz. Bu durumun lira üzerindeki değer kaybı baskısını artırması beklenebilir.

 
2021 başından itibaren TL ve diğer EM kurlarının karşılaştırması (Faktör 100 ile normalleştirilmiş)… TL, söz konusu tarihten sonra %30 civarında değer kaybederek negatif ayrışmıştır. (Kaynak: Bloomberg)

Fed Düğmeye Bastı

• 2021 model tapering olgusunun dinamikleri nelerdir?
• Enflasyondan kaçınma ne kadar geçerli bir politika zemini, bu konudaki eşik nedir?
• Fed’in ivmeyi artırma ihtimali var mıdır?

Genel olarak beklendiği gibi, FOMC bu aydan itibaren aylık Hazine menkul kıymetleri ve MBS alımlarını sırasıyla 10 milyar dolar ve 5 milyar dolar azaltacağını duyurdu. Fed önümüzdeki aylarda tapering olgusunda mevcut hızla devam ederse, Haziran ayında varlık alımını tamamlamış olacak. Fonlama oranındaki %0 - 0,25 aralığının maksimum istihdam sağlanana kadar devam edeceği taahhüt edilirken, enflasyonun geçici olduğuna dair retorik devam ettirilmekle beraber çekinceli bir şekilde yumuşatıldı.

FOMC’nin sıkılaşma döngüsü için, varlık alımlarından hemen sonra bir adım atmaktan ziyade dönemin şartlarını değerlendireceğini düşünüyoruz. Mevcut rotada 2022 ikinci yarısı teorik olarak mümkün görünse de, ihtiyatlılık ilkesinde normal şartlarda ilerleyen bir ekonominin kaldırma kuvvetinin testi için faiz artırımının birkaç ay sonrasının konusu olacağını düşünürüz. Bu nedenle Haziran 2022’yi şu an için agresif görürüz, bize göre Eylül 2022 veya 2023 bu para politikası yönlendirmesine daha çok uyan bir faiz artırım zamanlamasına işaret ediyor. Fed, 2013 model tapering aşamasında varlık alımları ile faiz artırımı arasındaki periyodu 1 yıl şeklinde oluşturmuş ve faiz artırım olgusunda da ardışık zamanlama takip etmek gibi bir kaygı göstermemişti.

Zamanlamadan bağımsız bir şekilde, biz sıkılaştırma olgusuna iki farklı boyut getirmek isteriz. Birincisi; varlık alımlarındaki kesintinin hızlanma ihtimali.. Buna bağlı olan ikinci faktör de, daha erken bitecek bir varlık alımının faiz artışını öne çekmesi durumu. Bunun eşiğinin istihdamda tahmin edilenden hızlı bir toparlanma veya yüksek kalan bir enflasyon olacağını düşünüyoruz. Yani ekonomide istenen derece veya bundan daha ileri düzeyde iyileşme (işsizlik oranı %4,6 ile pandemi sonrasındaki en iyi seviyesinde) veya dik kalan ve uzun vadeli taraftaki çıpanın korunmasını zorlaştıran bir enflasyon Fed’i faizleri artırmaya zorlar. Fed, bizce başlangıçta belirlediği hızı ideal buluyor. Ancak belirttiğimiz şartlara dair yeni durumları gerekirse hesaba katacak ve yeni ayarlamalar yapabilecektir.

 
Enflasyon beklentilerindeki değişime kısa vadeli faizler daha fazla tepki vermektedir. Grafikte ABD 2 yıllık - 10 yıllık spread değişimini görüyorsunuz. Kaynak: Bloomberg

Tapering için çentikli ekonomik toparlanmanın bir ölçüt olmadığını ve Fed’in dönüşüm aşamasının ilk adımını atacağını belirtmiştik. Ancak faiz artırmak için önde daha fazla bir eşik var. Fed’in Aralık ayında ekonomik projeksiyon güncelleyeceği faiz toplantısını bu açıdan önemsiyoruz. Piyasa eskiye göre daha belirgin ve erken döneme ilişkin bir faiz fiyatlaması yapıyor ve kısa vadeli faizlerle uzun vadeli faizler arasındaki açıklığa bu durum sirayet etmiştir. Fed üyelerinin enflasyon ve fonlama oranına ilişkin güncel pozisyonları piyasa fiyatlamasını konfirme edip etmemesi konusunda fikir verecektir. Kısa vadeli enflasyon beklentilerinin bir süre daha yüksek kalmasını, uzun vadeli çıpanın stabil kalmakla beraber hafif yukarı eğim vermeye meyil etmesini ve kısa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlere biraz daha yakınlaşmasını bekleyebiliriz



 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.