Tera Makro Bakış - Temmuz 2022 (Enver Erkan/Tera Yatırım )

Riskler, Dengeler, Ekonomik Kavramlar

Türkiye: Enflasyonda Spiralleşme ve Heterodoks Politika Zemini

• Para politikasında inaktivite
• Liraizasyon, yan makro ihtiyati tedbirler
• Kredi, döviz ve talebe karşı önlemler

Türkiye Haziran ayında %78,6 yıllık enflasyon oranı kaydederek çeyrek asırlık bir rotanın en tepe noktasına şimdilik ulaşmakla birlikte, yakın dönem yukarı risklerin de devam ettiğini belirtmek gerekir. Geçtiğimiz yılın son döneminden itibaren yeni bir ekonomi perspektifi benimseyen Türkiye, küresel trendin dışında konumlanarak Merkez bankaları sıkılaştırma döngüsüne katılmamakta ve enflasyonun artmaya devam ederek reel faizleri gelişen ülkelerin açık ara en düşük seviyesine göndermesine rağmen herhangi bir faiz artırımı tepkisi vermeyi değerlendirmemektedir.

Stabilizasyonun sağlanması yönünde alışılageldik yöntemlerin dışına çıkılmakta. Son dönemde Merkez bankası, BBDK ve ekonomi kurumları bir dizi dövize, kredilere, talebe yönelik önlemler açıkladılar. Lirayı özendirmek amaçlı olarak sunulan belli başlı ürünlerde gelire endeksli senetler, 2021 sonunda uygulamaya konan kur korumalı mevduat gibi bir etki yapamamıştır. Diğer yandan, BDDK’nın Türk şirketlerinin bankalardan kullanabilecekleri yeni kredileri bilançodaki yabancı para pozisyonuna bağlayan uygulaması reel sektör açısından bir dizi sıkıntı doğuracağı gibi, ekonomik faaliyeti de indirgeyici bir risk taşıyabilir. Söz konusu düzenleme reel sektör şirketleri açısından yatırım ve kaynak belirsizliği, bankalar açısından ise kredi akışlarına dair belirsizliğe neden olabilir. Kredilerde görülebilecek bir yavaşlamanın başta ithalat, ihracat, sanayi aktivitesi gibi göstergelere etkisini ve bunun üzerinden de ekonomik yavaşlama etkisini gözlemleyebiliriz. Şirketlerin YP varlıklarını bilançoda nasıl yönetecekleri ve gösterecekleri belirleyici olacaktır. Temelde amaçlanan olgunun dövizden TL’ye dönüşümün teşvik edilmesi olduğunu düşünüyoruz, ancak kuru düşürme yönünde diğer makro ihtiyati tedbirlerde olduğu gibi döngüselliği kırıcı bir etki yaratmasını beklemeyiz.

 
USDTRY, sepet kur ve reel efektif döviz kuru karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TÜİK

Enflasyonda spiralleşme konusu başlıca riskimiz olarak öne çıkıyor. Küresel emtia fiyatlarında ilerleyen dönemde bir gerileme olursa bu elbette içerideki enflasyonist dinamikleri olumlu etkiler, ancak Türkiye’de hissedilen gerçek etkiler bambaşka boyutlarda. Birincisi, döviz kurunu etkileyen faktörler özelinde yoğunlaşıyor. Türkiye’de %80’e yakın enflasyon oranının oldukça altında kalan lira faiz oranları, yerel para tasarrufu konusunda kendiliğinden oluşan bir talep oluşmasına engeldir. Artı olarak, Fed’in faizleri artırmasından kaynaklı olarak doların diğer paralara karşı oluşturabileceği değer kazancı da TL’nin aşırı düşük faizinden dolayı fazla bir hassasiyet oluşmasına neden olabilir. Bu durum, döviz kurlarının hem Türkiye’nin kendine has ekonomi politikalarından, hem de doların Fed kaynaklı güçlenmesinden dolayı artabileceğini göstermektedir, ki bu durum enflasyonun ana kaynağını besleyici bir etki yapacaktır.

Enflasyon artışlarının altında yatan faktörlerden biri ve en önemli sorun beklenti kanalındaki bozulma ve bunun getirdiği atalet olgusudur. İstikrarsız ve öngörülemeyen enflasyon oranları, bütçeleme ve stok maliyeti gibi konularda daha çok zorlanan üretici ve firmaların fiyat belirlemede olumsuz beklentileri ağırlaştırmasına neden olmaktadır. ÜFE'nin çok yüksek olması ve etkilerinin henüz yansımamış olması, tüketicinin yüksek enflasyon ortamında talebi öne çekmesi nedeniyle muhtemelen TÜFE tarafında daha yüksek yansıma gösterecektir. Hem arz tarafında maliyet probleminden hem de talep enflasyonundan etkilenen bir durumdayız. Petrol ve enerjide devam eden yüksek fiyat etkisi, gıda enflasyonundaki yükselişin devam etmesi ve döviz kurlarının ileriye dönük beklentileri enflasyonun en önemli belirleyicileri olacaktır.

Enflasyon beklentilerindeki bozulma devam ediyor. Merkez Bankası'nın bu ayın sonunda yayımlayacağı yılın 3. Enflasyon Raporu'nda tahminlerini yeniden yukarı yönlü güncellemesini bekliyoruz. Merkez bankasının enflasyonu durdurmak için yeni bir politika hamlesini tetiklemesi mümkün görünmüyor. 2022 başından bu yana politika faizi %14'te kalırken, enflasyona göre düzeltilmiş politika faizi %64,6 oldu. Haziran ayında enflasyonda beklenen artış ve buna karşı para politikası uygulanmaması sonucunda, negatif reel faiz etkisi daha da derinleşecek ve önde gelen gelişmekte olan piyasalar arasında en düşük olmaya devam edecektir.

Global Yayılım Etkisi ve Gelişen Piyasalar Konjonktürü

• Yükselen ABD faizleri ortamı
• Küresel durgunluk
• Gelişen ülkeler profili

Yükselen ABD faiz oranlarının tehdidi ve küresel durgunluk endişeleri, doların güçlenmesi konusunu ön plana çıkarırken, gelişen ülke para birimleri ise düşüş eğilimini öne çıkarmış durumda. Gelişen piyasa para biriminin tümü, Fed'in son iki toplantısında gösterge oranını toplam 125 baz puan artırmasıyla zayıfladı.

Fed Başkanı Jerome Powell, merkez bankasının Temmuz toplantısında 50 baz puan veya 75 baz puan artırabileceğini söyledi. Fed’in sıkılaştırma hızını artırması ise birçok bölgesel merkez bankasını faiz oranlarını artırmaya doğru itmektedir. ABD ekonomisinin gelecek yıl resesyona gireceği ve bulaşma etkilerinin G10 ve gelişmekte olan piyasalarda birden fazla resesyona yol açacağı yönünde analizler çoğalmış durumda. 2023'ün ortalarında bir ABD durgunluğuna ilişkin görüşler göz önüne alındığında, Fed’in sonunda parasal sıkılaştırmayı gevşetebileceği ihtimali de söz konusudur. Bu yıl içerisinde ise enflasyona karşı proaktif adımlar neticesinde Fed, fonlama faizini denge faiz oranının bir hayli üzerine hızla çıkartacak ve faizde zirveyi gördükten sonra bir gevşeme döngüsü muhtemelen başlatacaktır.

Agresif para politikası sıkılaştırması ve azalan tüketici satın alma gücü, ekonomik aktivite üzerinde genel anlamda baskı oluşturmakta ve birçok büyük ve gelişmekte olan ekonomide resesyon olasılığını artırmaktadır. Doların gücü ise 2023'ün başlarına kadar devam edebilir görünüyor. Gelişen ülkelerdeki hareketler ise ekonomik, politika faktörler ve kendi sıkılaşma güçlerine dayanacaktır. Yüksek enflasyon, özellikle düşük gelirli gelişmekte olan ülkelerde daha fazla karmaşaya neden olmaktadır.

Küresel büyümenin yavaşlaması, Çin'in ekonomik yavaşlama eğiliminde olması ve bazı merkez bankalarının istisnai para politikası duruşları ile birlikte gelişen para birimleri açısından daha fazla belirsizlik olduğu düşüncesindeyiz. Bu kapsamda da Türk lirası gibi para birimlerinin de önümüzdeki süreçte değer kaybı süreci içerisinde ilerleyebileceğini değerlendiriyoruz.

Rusya - Ukrayna savaşı, potansiyel olarak keskin bir yavaşlama riskini artırıyor. Sermaye kontrolleri ve diğer para birimini destekleyen önlemler, Rus rublesinin başka bir büyük değer kaybı yaşamasını önledi. Bazı kur kontrol önlemleri kaldırılırken ve Rusya Merkez Bankası politika faizlerini agresif bir şekilde indirirken, rublenin işgal öncesi seviyelerde kaldığı görülmektedir. Savaş safhasında; Rusya-Ukrayna çatışmasının nasıl devam edeceğine ilişkin belirgin bir varsayım bulunmamakta ve olumlu bir geri dönüş sinyali alınmamaktadır. Yavaşlayan küresel büyüme beklentileri, gelişmekte olan piyasa para birimleri üzerinde baskı oluştururken, Rusya-Ukrayna çatışması, daha hızlı Fed faiz artışları ve küçülen bir bilanço, doların geniş çapta güçlenmesine neden olacaktır.

Fed'in Gelecek Patikası

" 75 bps faiz standardı
" Fed'in şahin perspektifi ve ilerleme safhası
" ECB'de artan sıkılaşma beklentileri
" Global resesyon çekincesi

Finansal piyasaların fiyatlandırıldığından daha fazla Fed sıkılaştırmasına ve daha yavaş bir küresel büyüme hızına yönelik düşünce ağırlık kazanma eğilimde olurken, Fed'in ekonomik dönüşlerde yine öncü rol üsteleneceğini değerlendiriyoruz. Politika yapıcılar parasal sıkılaştırma döngülerini hızlandırmış olsalar bile, enflasyon dünya çapında bazı ülkelerde rahatsız edici derecede yüksek bir eğilim gösterdi. Çoğu merkez bankası aktif kalma ve enflasyonist baskılara faiz artırımlarıyla yanıt verme eğiliminde olacaktır.

Haziran ayında 75 baz puanlık bir faiz artırımının ardından, şimdi Fed'in Temmuz ayında bir 75 baz puanlık faiz artırımı daha takip edeceği beklenmektedir. Fed, para politikası açısından üzerine düşen görevinin bilincinde olduğunu göstermek için bu yıl daha hızlı bir sıkılaştırma patikası belirledi. Bunu yaparken de stagflasyondan kaçınması gerekecek. Bu yılki zorlu yol, bu nedenle gelecek yıl aynı şekilde beklenmiyor. Fed'in tahminleri bu yılın geri kalanı için toplam 175 baz puana işaret ediyor. Vadeli fonların fiyatlanması Temmuz döneminde 75 baz puanlık artış olasılığını öne sürse de, Fed'in faiz artırımlarını simetrik olarak dağıtması zorunlu değildir. Temmuz'da bir 75 baz puan daha gelecekse bu tahminlere göre kalan 3 toplantıda 100 baz puan daha yer kalıyor. Fed, verilerdeki duruma göre bu hareketlerin oranını değerlendirecek.

1 Haziran'dan itibaren Fed, likiditeyi harekete geçirmek için 9 trilyon dolarlık bilançosunu küçültmeye başladı. Bundan önceki sıkılaştırma, 2017'den 2019'a kadar iki yıldan biraz daha az sürdü. 2020'den sonra ise Fed'in varlıkları -çoğunlukla Hazine tahvilleri ve ipotek tahvilleri- pandemi sırasında iki katından fazla artarak 4,2 trilyon dolardan yaklaşık 8,9 trilyon dolara yükseldi. Fed'in itfa ettiği borçlanma araçlarıyla yönetilebilir bir daralma sağlayarak bilanço açısından ilerleyeceği görülüyor.

Powell bilindiği gibi enflasyonla mücadele konusunun tartışmaya açık olmadığını söylüyor. Bu nedenle terminal faiz oranı üzerine hızlı hareket bundan sonraki aşamada kaçınılmaz bir olgu olacaktır. Fed'in piyasadaki işlemleri çerçevesinde gönderdiği ikincil sinyaller de sıkılaşmanın ve likidite kompozisyonunun fiiliyatı anlamında önemli. Ters repo işlem büyüklüğünün 2 trilyon doları aşması, Fed faiz tabanı, 9 trilyon dolarlık bilançonun küçülme hızı kısa vadeli / uzun vadeli faiz spreadleri gibi likidite, büyüme göstergelerini izlemeye devam ediyoruz.

Avrupa'da durgunluk korkuları hüküm sürdüğü için tahviller çok yükseldi. Hem tahvil hem de hisse senetlerindeki oynaklığın, ılımlı bir enflasyon olduğuna dair daha fazla kanıt bulunana kadar yüksek kalacağı tahmin ediliyor. Avrupa enerji fiyatları yükseldi ve kıta genelinde fiyat baskılarını daha da artırdı. AB enflasyonun önümüzdeki aylarda daha yüksek bir eğilim de gösterebilir. Bununla birlikte ECB, Rusya-Ukrayna çatışmasının nasıl geliştiğinin ve emtia fiyatlarının nasıl tepki verdiğine bakmak zorunda. insafına kalmış durumda. Rusya'dan enerji ithalatı gönüllü kısıtlanmaya devam ederse veya Rusya, Avrupa ülkelerinin enerji ihracatını daha fazla keserse, fiyatlar daha da yükselebilir ve stagflasyon sorunu büyüyebilir.

https://terayatirim.com/arastirma/aylik-makro-bakis/060720221152

 Enver Erkan
 Araştırma - Başekonomist
 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.