Şirket Raporu: Koza Altın (İş Yatırım)

2020 rezervlerinde önemli bir değişiklik yok: Koza Altın 19 Şubat tarihinde 2020 sonu rezerv/kaynak raporunda 2,07 milyon ons rezerv ve 8,43 milyon ons kaynak açıkladı. Bu rakamlar, stoklar hariç rezervlerde değişiklik olmadığına işaret ederken, toplam kaynakların (rezervler dahil) %2 oranında düştüğünü gösteriyor. Rezervlerin 1,03 milyon onsu görünür, 1,04 milyon onsu muhtemel rezervlerden oluşurken kaynaklar ise 1,68 milyon ons ölçülmüş, 1,43 milyon belirlenmiş ve 5,31 milyon ons potansiyel kaynaklardan oluşmakta. 19 Şubat'ta yapılan açıklama maden bazlı kırılım içermese de, şirket 4Ç20 sonuçları ile birlikte detaylı kırılımı paylaştı. Faaliyet raporundaki detaylı kırılımda 2020 yılında üretimde harcanan rezervlerin büyük ölçüde Karapınar'ın 174 bin onsluk rezerv rakamı sayesinde telafi edildiğini görüyoruz. Koza Altın'ın paylaştığı kaynak rakamlarının rezervleri de içerdiğini hatırlatırız.

Karapınar madeninin 2Ç21'de operasyonel olması bekleniyor: Koza Altın, 29 Aralık'ta Karapınar madeninin 2020 sonu rezervlerinde yer alacağını açıklamıştı. Daha önce Koza Altın'ın Karapınar için 358 bin ons potansiyel kaynak raporladığını hatırlatırız. Rezervler konusunda zamanında herhangi bir açıklama olmadığı ve maden aramaları erken safhada olduğu için, Karapınar'ı öncesinde değerlememize dahil edememiştik. Son rezerv/kaynak açıklaması, Karapınar için 174 bin onsluk muhtemel rezerv, 192 bin onsluk belirlenmiş kaynak (rezervler dahil) ve 20 bin onsluk potansiyel kaynak içeriyor. Karapınar, operasyonel olduğunda bir açık ocak madeni olarak başlayacak ve kendine özel yeni bir işleme tesisi gerektirmeyecek (altın Mastra tesislerinde işlenecek). Bu nedenle madenin yatırım harcamasının düşük olmasını ve hızlıca operasyonel olabilmesini bekliyoruz. Koza Altın, Karapınar madeninin 2Ç21'de üretime başlamasını öngörüyor. Belirlenen zaman diliminde operasyonel olması halinde, madenin 2021 yılında Koza'nın toplam üretimini 300 bin ons'un üzerine çıkarabileceğini düşünüyoruz. Karapınar henüz operasyonel olmadığından, madeni henüz yıllık üretim tahminlerimize dahil etmiyor ve 2021 yılı için 270 bin onsluk üretim tahmininde bulunuyoruz. Karapınar'ın değerini ise opsiyon değerlemesiyle hesaplıyor ve 90 milyon dolarlık maden değerini değerlememize yansıtıyoruz.

2021 yılında nakit maliyetlerin düşmesini bekliyoruz: Ons başına nakit maliyetler, (i) üretim hacmi, (ii) dolar kurunun seviyesi (Koza'nın maliyetlerinin yaklaşık %65'I TL bazlı olduğundan) ve (iii) altın tenöründen etkileniyor. Tenörün gidişatını tahmin edemiyoruz, ancak baz senaryomuzda TL'deki değer kaybı ve 2020'de gerçekleşenden hafif yukarıda olan 2021 üretim beklentimiz (2021T: 270 bin ons, 2020: 259 bin ons), 2020'ye kıyasla daha düşük nakit maliyetlere işaret ediyor. Karapınar'ın maden portföyüne eklenmesi, madenin operasyonel özellikleri sebebiyle ve toplam üretimi arttıracak olması itibarıyla nakit maliyetlerde daha iyi bir düşüş anlamına gelebilir. 2021 için mevcut nakit maliyet tahminimiz 607$/ons seviyesinde.

Sahiplik sorunu hakkındaki yasal süreçler devam ediyor: Koza Altın 2016 yılından beri TMSF tarafından yönetiliyor. Holding yapısının en tepesindeki kuruluş olan Koza-İpek Holding'in tüm hisselerinin
müsaderesi gerçekleşene kadar bu durumun devam etmesini bekliyoruz. 9 Ocak 2020'de, hisselerin %49,5'luk kısmının hazineye müsaderesi yönünde karar alınmıştı. Bu durumda, TMSF Koza Altın ve diğer Koza-İpek Holding iştirakleri Koza Anadolu Metal ve İpek Enerji'yi yönetirken, sahiplik sorunu da üç şirket için de devam ediyor. TMSF Başkanı Gülal, son açıklamalarında sahiplik sorununun çözülmesi halinde Koza Altın'ın Türkiye Varlık Fonu'na (TVF) devredilmesinin ihtimal dahilinde olduğunu belirtti. Koza Altın, dava süreçlerinin Haziran 2021'de sürmesini bekliyor. Koza Altın'ın satılması ya da TVF'ye devrinin hisse performansı için önemli katalizörler olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, 5,9 milyar TL'lik büyük bir net nakit pozisyonuna sahip Koza Altın için, sahiplik sorununun çözümü sonrası temettünün gündeme gelmesini de olasılıklar dahilinde görüyoruz. Yine sahiplik sorununun çözümü sonrası mevcut sahiplik yapısının basitleştirilmesi önemli bir katalizör olabilir. Ancak, Haziran'da sahiplik sorunu adına bir karar alınsa dahi, temyiz vb. gibi ihtimallerin süreci uzatabileceğini düşünüyoruz.
Tavsiyemizi AL'dan TUT'a çekiyoruz: Bu varsayımlar ve yeni makro tahminler dahilinde, Koza Altın için hedef fiyatımızı hisse başına 90,6TL'den 114,5TL'ye yükseltiyor, tavsiyemizi AL'dan TUT'a çekiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %10'luk aşağı yönlü potansiyele işaret ediyor. Potansiyel yeni madenler hakkındaki haberleri ve sahiplik sorununun çözülmesini halen önemli katalizörler olarak görüyoruz, ancak bir yandan da yüksek nakit maliyet ve altın fiyatlarının potansiyel aşağı yönlü hareketinin değerlememize aşağı yönlü risk oluşturduğunu düşünüyoruz. 2021 tahminlerimize göre hisse, 7,6x F/K ve 5,5x EV/EBITDA çarpanları ile işlem görüyor. Bu çarpanlar, yurtdışı benzerlerine göre sırasıyla %23 iskonto ve %21 prime işaret ediyor. Koza Altın'ta yaptığımız hedef fiyat değişikliğini takiben, Koza Anadolu Metal için hedef fiyatımızı hisse başına 13,7TL'den 14,5TL'ye yükseltiyor, TUT tavsiyemizi koruyoruz. Koza Anadolu Metal için yeni hedef fiyatımız %10'luk aşağı yönlü potansiyele işaret ediyor. Benzer şekilde İpek Enerji için hedef fiyatımızı da hisse başına 10,1TL'den 10,7TL'ye yükseltiyor, SAT tavsiyemizi koruyoruz. İpek Enerji için yeni hedef fiyatımız %21"lik aşağı yönlü potansiyele işaret ediyor.




İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
 www.isyatirim.com.tr

                                 ***
                               Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.