Makro Perspektif - Enflasyonla Mücadele Dersi (Enver Erkan/Tera Yatırım )

Tarihsel retrospektif: Geleneksel olmayan enflasyonla mücadele… Sn. Erdoğan'ın yüksek faiz oranlarının enflasyonu ekonomik ortodoksluğun savunduğu gibi azaltmaktan ziyade artırdığına dair teorisi olduğu biliniyor. Cumhurbaşkanı yakın zamanda televizyonda yayınlanan bir röportajda ve kurumsal yatırımcılarla özel bir toplantıda, faiz oranları konusundaki tutumunu yeniden teyit etti ve onlara karşı olduğunu ilan etti. Bu ekonomik teoriye uygun bir para politikası, geçen yıl bu zamanlarda Yeni Ekonomi Modeli olarak benimsendiğinden beri, lira ve enflasyon eğilimi kötüleşti.
 
En son geleneksel olmayan yöntem Nijerya'dan geldi, Kasım ayının başında Nijerya Merkez Bankası alışılmışın dışında bir enflasyonla mücadele önlemi açıkladı: 100, 200, 500 ve 1.000 nairalık banknotların yeniden tasarımı. Banka, insanları eski banknotları yenileriyle değiştirmeye zorlamanın, bankacılık sistemi dışındaki özel kasalarda saklanan büyük miktardaki para birimini temizleyeceğine inanıyor.
 
Yeni senetler Aralık ayında piyasaya sürülecek, ancak Nijeryalılardan şimdiden eski senetlerini gelecek yıl Ocak ayı sonuna kadar geçersiz hale gelmeden önce yatırmaya başlamaları istendi. Ancak Nijeryalılar bu önlemden kaçınmaya ve bunun yerine nairayı dolara çevirmeye çalışırken, sonuçta ortaya çıkan dolar kıtlığı nairayı daha da zayıflatıyor ve enflasyonu daha da kötüleştiriyor.
 
Geleneksel politikalar, Fed ne yapar? Fed'in enflasyonu sabitlemek için kullandığı ana araçlardan biri faiz oranlarını yükseltmektir. Bu bir para politikası örneğidir.
 
Hükümet, vergileri artırarak veya harcamaları azaltarak enflasyonu düşürmek için maliye politikaları uygulayabilir.
 
Fed faiz oranlarını yükseltirken dikkatli olmalı çünkü ekonomiyi yavaşlatmak birçok insanı zora sokabilir.
 
Türkiye örneği... Neler yaptık, neler yapıyoruz? Çalışacak mı? Türkiye ekonomisinin döviz (YP) likidite sorunu daha da kötüye gidiyor. Bu yıl şu ana kadar dış ticaret açığı ayda ortalama 9 milyar dolar olurken, turizm ve ulaştırma gibi hizmet sektörlerinin ticaret fazlası bunu karşılayamadı. Sonuç olarak, hem mal ve hizmet ticareti hem de bazı gelir transferleri dahil olmak üzere cari işlemler dengesi, aylık yaklaşık 5 milyar dolar açık vererek kırmızıda kaldı. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın (TCMB) brüt döviz ve altın rezervleri toplam 114,2 milyar dolar, ancak gerçekte çok daha az. Yükümlülükler çıkarıldığında, net rezervler sadece 13,4 milyar dolar. Yurtiçi ticari bankalar ve yabancı merkez bankaları ile yapılan döviz swapları, TCMB rezervlerini artırmak için yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu yarı yükümlülükler de kaldırıldığında, toplam net rezervler -58,6 milyar dolara düşüyor. Hazine, döviz varlıklarını TCMB hesaplarında tutmaktadır ve bu mevduatlar para politikasının bir parçası değildir. Onlar da çıkarıldığında, nihai net toplam -64,1 milyar dolara ulaşıyor, Türkiye'nin büyük bir kur şokunun vurduğu Aralık 2021'deki kadar düşük.
 
Sürekli cari açığın döviz likiditesini kuruttuğu ve TCMB rezervlerinin son derece düşük seviyelere düştüğü Temmuz 2022'de Türkiye yine benzer bir durumla karşı karşıya kaldı. Hükümet, Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK), ve TCMB'nin yaptığı yeni düzenlemelerle sermaye hareketliliğini daha da kısıtlayarak o dönemde yeni bir şokun önüne geçmeyi başardı. BDDK'nın aldığı karara göre, dış denetim yapma yükümlülüğü bulunan şirketler, yabancı para cinsinden finansal varlıkları net satışlarının veya toplam aktiflerinin %10'unu geçmediği takdirde Türk Lirası (TL) cinsinden kredi kullanabilecek. Hükümetin "liralaştırma stratejisi" olarak adlandırılan yeni TCMB düzenlemeleri, bankaları mevcut ve beklenen enflasyon oranlarına göre çok daha düşük getirilerine rağmen, yerel para birimi cinsinden varlıkların toplam içindeki oranlarının düşmesi durumunda bankaları devlet tahvili almaya zorlamaktadırHer iki düzenleme de reel sektörü dolaylı olarak TCMB'ye döviz satmaya ve ardından parayı döviz korumalı TL mevduat hesaplarına yatırmaya yöneliktir. Bu hesaplar, dolar, euro ve sterlinin lira karşısında değer kazanmasına eşdeğer Hazine ve TCMB garantili getiri sağlamaktadır. TCMB bu mevduat girişi ile rezervlerini korumuş ve olası bir kur şokunun önüne geçmiştir.
 
Bu düzenlemeler, yaklaşan bir kur şoku riski göz önüne alındığında Ekim 2022'de revize edildi. Döviz varlık tavanının 15 milyon TL'den 10 milyon TL'ye düşürülmesiyle, artık hemen hemen tüm şirketler, lira cinsinden ucuz banka kredilerine erişim için döviz varlıklarını satmak zorunda kaldı. Bankalar ayrıca yaklaşık %10 getiri sağlayan yerel para birimi devlet tahvili almak için acele ederken, dolar cinsinden devlet tahvillerinin getirisi daha da yüksek. Ayrıca, şirketlerin döviz varlıklarını döviz korumalı mevduata dönüştürmeleri koşuluyla, 2022 yılı sonuna kadar kurum döviz gelir kazançları üzerinden alınan vergiler muaf tutulmuştur.
 
Kısa vadeli dış borcu 185,9 milyar dolar olan ve cari açığının seçime kadar 40 milyar dolar civarında kalması beklenen Türkiye'nin dövize büyük ihtiyacı var. TCMB'nin rezervleri yetersizdir ve sonuç olarak, işletmeleri döviz varlıklarını döviz korumalı borca dönüştürmeye zorlamak için sermaye kısıtlamaları uygulanmaktadır. Bu mekanizma, döviz piyasalarında kısa vadeli istikrarı korumak için yeterince iyi çalışıyor. Ancak asıl hedef seçimi kazanmaktır ve bu daha fazla ekonomik dinamizm gerektirecektir. Açık harcamalar ve devlet bankalarından ucuz krediler, hükümetin elindeki başlıca araçlardır. TCMB'nin politika faizi zaten %9'a geriledi ve bir süre bu seviyelerde kalacak. Tüm bu politikaların en önemli yan etkisi, döviz varlıklarına olan talebin artmasıdır.
 
Bu talebi karşılamak için Ukrayna'da savaşın başlamasından bu yana kayıt dışı sermaye girişleri teşvik ediliyor. TCMB'nin ödemeler dengesi istatistiklerinde yılın ilk sekiz ayında toplam 28 milyar dolarlık "net hata ve noksan" fazlası yer alıyor. Bu girişlerin kaynağı bilinmemekle birlikte, döviz ve altın varlıklarını Türkiye'ye getiren Rus vatandaşlarını ve tüzel kişileri temsil ediyor olabilir. ABD Hazine Bakanlığı Yabancı Varlıkları Kontrol Ofisi (OFAC), Türk hükümetini ve iş odalarını girişlere ve olası yaptırım risklerine ilişkin endişeleri konusunda uyardı. OFAC'ın yaptırımları ihlal ettiğini açıklamasının ardından Rus kredi kartı sistemi Mir'in Türkiye'de faaliyet gösteren tüm bankalar tarafından kullanımı da askıya alındı. Bu gelişmeler ileriye dönük kayıt dışı girişleri azaltacaktır; ancak, Türk hükümeti şu anda Rus muadili ile doğal gaz ithalatı için ödemelerin uzatılması konusunda müzakere ediyor. Bu, ABD yaptırımlarını ihlal etmez ve Rusya Devlet Başkanı Vladimir Putin ile Türkiye Cumhurbaşkanı Sn. Recep Tayyip Erdoğan bir anlaşmaya varırsa bunu durduracak doğrudan bir araç yoktur.
 
Türkiye faiz oranlarını artırmak zorunda kalacak mı? Oranı artırırsak ne olur, sürekli düşürürsek ya da artırmazsak ne olur? Türkiye'nin faiz indirim serisi, Sn. Cumhurbaşkanının bu yıl enflasyon %85'in üzerine çıkmasına rağmen politika faiz oranının tek haneli rakamlara düşmesi çağrısında bulunduğu ortamda, geçtiğimiz hafta Perşembe günkü toplantıda da devam ettirildi.
 
Para politikası komitesi, Ağustos ayından bu yana gösterge faizi kümülatif olarak 5 puan indirerek %9'a getirdi. Birçok ekonomist, Merkez Bankası'nın açık referansı itibariyle politika faiz oranının bir süre bu düşük seviyede devam etmesini bekliyor.
 
Merkez bankası başkanı Sn. Şahap Kavcıoğlu, enflasyonu düşürmede başarısız olduğunu kabul etti, ancak geçen ay fiyat artışının çeyrek asrın en yüksek seviyesine ulaştıktan sonra bu sonbaharda zirveye ulaşmış olduğunu beklediğini söyledi.
 
Gelecek yıl yapılacak seçimler öncesinde ekonomiyi canlandırmak için Cumhurbaşkanı Recep Tayyip Erdoğan aşırı gevşek para politikasının devam etmesi gerektiği değerlendirmesinde bulunuyor. Kendisini "faiz düşmanı" olarak tanımlayan Erdoğan, ana akım ekonomi teorisinin aksine, yüksek oranların enflasyonu yavaşlatmak yerine beslediğine inanıyor.
 
Ne pahasına olursa olsun büyüme politikası, dolar karşısında bir yılda yaklaşık %43 değer kaybeden liraya bir darbe indirdi. Merkez bankasının bir dizi müdahalesi ve hükümetin izlediği politikalar sonrasında ise lira son aylarda istikrar kazandı.
 
Türkiye'nin enflasyona göre ayarlanan reel faiz oranı eksi %75 ile dünyanın en düşükleri arasında yer alıyor. Bürümçekçi Araştırma ve Danışmanlık'ın kurucusu Haluk Bürümçekçi, artık birçok ekonomistin bankanın politika kararlarını umursamadığını ve özel bankaların mevduat faizleri gibi göstergeden bağımsız hareket eden diğer faiz oranlarına güvendiklerini söyledi: "Oranın %10,5 veya %9 olması çok fark etmez".
 
Sonuç? AK Parti'nin Haziran'da yapılacak seçimleri kazanmak için ihtiyaç duyduğu ekonomi politikaları daha fazla döviz rezervi gerektiriyor. Sermaye kısıtlamaları zaten Türkiye'de bulunan dövizin korunmasına yardımcı olacaktır, ancak daha fazlasına ihtiyaç duyulacaktır. Rusya, gayri resmi yollarla veya Gazprom, Rus devlet bankaları veya Rusya Merkez Bankası ile resmi kredi hatları aracılığıyla potansiyel bir kaynaktır. Henüz bir anlaşmaya varılmadı, ancak Putin'in Türkiye'yi bir gaz merkezi yapma teklifi, ikili ekonomik bağları daha da güçlendirmeye yönelik bir adım olarak yorumlanabilir.
 
Rusya'dan ya da başka bir ülkeden ya da yatırımcıdan kaynak gelmezse Türkiye'nin genişlemeci ekonomi politikaları yeni bir döviz şokuna yol açacaktır. Tahvil sahiplerine ve ithalatçılara döviz cinsinden ödemeleri zamanında yapma kabiliyetine ilişkin artan endişeler nedeniyle Türkiye, uluslararası kredi notlarında Pakistan, Mısır ve Tunus'un yalnızca biraz üzerinde yer alıyor. Ağustos ayında Moody's, Türkiye'nin ülke kredi notunu şimdiye kadarki en düşük seviyesi olan B3'e indirirken, S&P ve Fitch, ülkenin kredi notu tarihindeki en düşük ikinci not olan B olarak derecelendirdi. 2001 ve 2008 krizlerinde oranlar daha kötü olmasına rağmen, Türkiye Hazinesi'nin devlet borçlanma araçları için kredi temerrüt takası primi, gerçekten çok yüksek bir seviye olan 700 civarında seyretti ve son dönemlerde bir miktar iyileşerek 600 baz puanın altına geldi.
 
Türkiye'nin finansal istikrarı ve sanayi üretimi muhtemelen 2023'ün başına kadar devam edecek ve bu noktada cömert ekonomi politikaları hem üretimi hem de talebi zorlamaya başlayacak. Bu stratejinin Haziran seçimlerine kadar başarılı olabilmesi için daha fazla döviz kaynağına ihtiyaç duyulacaktır. Bu kaynakların miktarı ve zamanlaması, Türkiye ekonomisinin 2023 görünümünün değerlendirilmesinde ve Haziran seçim sonuçlarının tahmin edilmesinde kilit rol oynayacaktır.
 
https://terayatirim.com/arastirma/makro-perspektif/281120221722

 Enver Erkan
 Araştırma - Başekonomist
 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.