Makro Bakış (Tera Yatırım )

Nötr reel faiz konseptine geçiş…

Enflasyon yükselişine Temmuz ayında da devam etti ve %18,95 seviyesinde gerçekleşerek Merkez Bankası’nın politika faizine yetişti. Mevcut fonlama kompozisyonu, enflasyondan arındırıldığında ortaya çıkan oran 0’a yakın, dolayısıyla gerçekleşen enflasyon üzerinde faiz uygulaması taahhüdü veren Merkez Bankası’nın işi zorlaşmaktadır. Enflasyonda artış eğiliminin devam ettiğini ve bir süre daha bu etkileri hissedeceğimizin üzerinde zaten uzun süredir duruyoruz. Gerek enflasyonu besleyen maliyet kalemleri, ki bunun en başında enerji emtia grubu gelmekte, gerekse de ekonomide açılmaya bağlı artan talep etkisi bu enflasyon baskısının müsebbibini oluşturmaktadır. Küresel arz sıkıntılarından kaynaklı fiyat artış etkileri aktif olmaya devam edecek görünüyor. Bunun yanında, elektrik ve doğalgaz zamlarının hem tüketici kalemi üzerinden doğrudan etkisi, hem de girdi maliyetlerine etkisi izlenecektir. Özellikle ÜFE’deki artışın devam etmesi, gecikmeli yansıyan tüketici etkisinin katmanlı olarak ilerleyen süreçte daha fazla potansiyel oluşturabileceğini göstermektedir. Bu elbette, enflasyonla mücadele konusunda yardımcı olan bir durum değil. Dolayısıyla, enflasyon önümüzdeki aylarda artışını sürdürebilir. Söz konusu denklem çerçevesinde, enflasyon politika faizinin üzerine çıkabilir.

Bütün bu şartlar eşiğinde, “gerçekleşen ve beklenen enflasyon üzerinde faiz” sözü veren Merkez Bankası’nın aynı zamanda “ilave sıkılaşma” retoriğini baz senaryo olarak ele almaması ve 4Ç21’de enflasyonda belirgin düşüş öngörmesi, politika uygulaması konusunda da belirsiz bir durum yaratmaktadır. Daha önceki yorumlarımızda da, politika faizi üzerine çıkma riski olan bir enflasyon konusunda, Merkez Bankası’nın olumsuz durum senaryosunu değerlendirmesi gerektiğini söylemiştik. Bu risk, Temmuz ayında nötr reel faiz şeklinde karşımıza çıkmışken; sonraki ayların enflasyon gerçekleşmeleri belli dönem negatif faiz oluşmasına neden olabilir. Bu durumda da, Merkez Bankası’nın faiz artırması ya da enflasyonun çok düşük aylık gerçekleşmelerle düşüş eğilimini öne çıkarması gerekliliği ortaya çıkar. Biz, bu nedenle 4Ç21’den önce bir faiz indirimini imkan dahilinde görmeyiz. Merkez Bankası, 4Ç21’de baz etkisiyle bir miktar enflasyon düşüşü gördükten sonra ve sınırlı ölçekte faiz indirimi gerçekleştirebilir. Politika aksiyonu, bu şekilde gerçekleşse bile güçlü pozitif reel getiriyi garanti altına alan ve dezenflasyonu destekleyici bir sıkılığa işaret eden bir düzlemde konumlandırılmalıdır.

Merkez Bankası, Sn. Şahap Kavcıoğlu göreve geldiğinden beri TRY’de değer kaybı ve yükselen enflasyon nedeniyle faizleri sabit tuttu. Yukarıda saydığımız şartlar eşiğinde, Merkez Bankası’nın 12 Ağustos’ta gerçekleşecek PPK toplantısından da iki yöne doğru da bir faiz aksiyonu beklemeyiz. 29 Temmuz’da Merkez Bankası’nın revize enflasyon tahminleri %14,1’e yükselse de, bizim beklentimiz bunun üzerinde %16 seviyesindedir. Faiz artırımını, Merkez Bankası’nın mevcut baz senaryosu eşiğinde enflasyonda dalgalanmayı dönemsel görmeleri bakımından öngörmüyoruz. Politika faizi ile eşlenik seviyeye gelerek reel faiz konumunu gerileten enflasyonun taşıdığı riskler açısından da faiz indirimi öngörmemekteyiz. Aslında, bu oluşan tema ile Cumhurbaşkanı Sn. Recep Tayyip Erdoğan’ın Temmuz veya Ağustos ayında borçlanma maliyetlerinin düşebileceğine yönelik değerlendirmesinde işaret edilen periyodu da geçmiş olacağız.

Fed’in, ilgili alt başlığımızda daha ayrıntılı değerlendireceğimiz politika evriminde reel faiz olgusu, gelişmekte olan ülkelere yönelik en önemli yatırım kriteri olacaktır. Aynı zamanda, yurtiçi yerleşikler açısından da negatife düşebilecek bir reel faizin yaratacağı döviz talebini de-dolarizasyon süreci açısından olumlu görmeyiz. TRY mevduatları için Eylül sonuna uzatılan stopaj avantajının pozitif getiri etkisi, faizlerin dönüşüm süreci konumu zayıflatırsa, fonksiyonel olmayacaktır. Biz, temel risk senaryosu varsayımında enflasyonun katılık riski ve ÜFE’deki potansiyelin yansıma etkilerine dair analizler yapılması gerekliliğini düşünürüz.

 
Enflasyondan arındırılmış (reel) faiz… Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK

Kur düşüşünün altındaki nedenler ve sürdürülebilirlik olgusu…

Enflasyonun beklenenden fazla artmasının akabinde erken faiz indirimi riski azaldığı için TRY olumlu buna olumlu tepki verdi. Tüketici fiyatlarının Temmuz’da yıllık %18,95 artış göstermesi ve Haziran ayındaki %17,5’ten hızlanmaya işaret etmesi, aynı zamanda enflasyonun da politika faizi ile neredeyse eşitlendiğini göstermektedir. Dolayısıyla, sıfırlanmış reel faiz, Merkez Bankası’na erken dönem gevşemesi anlamında hareket alanı bırakmadığından dolayı, sıkı kalacak para politikası beklentisi değerlendirmesi yapılmaktadır. Merkez Bankası, bilindiği gibi politika faizini beklenen ve gerçek enflasyonun üzerinde tutma taahhüdü sürdürmektedir. TÜFE ve ÜFE’nin genel eğilimi ve göstergeleri yüksek enflasyon baskısının 3Ç21 boyunca devam edebileceğini ve enflasyonda düşüş beklenen 4Ç21 döneminden önce Merkez Bankası’nın faiz indirme pozisyonunda olmayacağını gösteriyor. Merkez Bankası’nın politika gevşetmesi için 4Ç21 zaman dilimini beklemesi olası.

TRY’nin hareket düzlemi açısından pozitif reel getiri garantisinin önemli olduğunu düşünürüz. Aynı zamanda para birimindeki hareketin teyidinin CDS’de düşüş sağlanmasıyla güvenilir bir şekilde sağlanması gerekir. Ancak halen bu alandaki ayrışma düzlemi devam etmektedir. Cari dengede seyahat kalemi kaynaklı olumlu seyir, kur için düşüş etkisi yaratabilecek olsa da bu alanda gerek artan vaka sayıları, gerekse de turizm bölgelerinde yaşanan orman yangınları felaketi durumu sınırlayabilir. Fed’in Eylül toplantısına kadar da piyasalar, çekinceler eşliğinde oyalanacaktır, potansiyel bir tapering açıklamasına karşı, reel getiri rekabetinin artacağı bir ortamda, bu pozisyonumuzun gerilemiş olması risk teşkil etmektedir. TL’nin hissedilen getirisinin artan enflasyonla nötrlenmiş olması, aynı zamanda döviz talebini de artırıcı etkide bulunabilecektir.

 
TRY ve benzer ülkelerin para birimlerinin Haziran’ın son haftasından itibaren değer değişimleri karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Fed’in yarı güvercin politika tutumundan çıkarımlar…

Fed, ekonominin çift yönlü risklerinden dolayı para politikası evriminde ince dokunuşlar yapmak ve küçük nüansları da hesaba katmak durumunda. Tapering konusunu haklı çıkaracak etmenler olduğu kadar, toparlanmanın devamlılığı ve genele yayılması olgusunu da hesaba katmak ve buna zarar vermemek durumunda. Enflasyon ciddi bir sorun, arz sıkıntıları da bu olguyu beslemeye devam edecek görünüyor. Tabii, enflasyonun geçici olduğuna dair düşünce çok yoğun bir şekilde pandemik kalemlerden ileri gelmekte. Dolayısıyla, gerçek analiz için indirgenmiş veya çekirdek göstergeleri ele almak gerekecek. Bu indirgenmiş etki de şu anda Fed’in ideal enflasyon oranı hedefinin üzerinde olmasından dolayı, sıkılaşma ile bir talep dizginlenmesi yaratılarak bir miktarının daha indirgenebileceği düşüncesi genel olarak kabul görebilir. Çünkü, düşük faiz oranlarının talep etkisinin fiyat dengelerini yukarıda belirlemesi gibi bir risk de var.

Kredi döngüsü bunun bir bacağı olabilir. Derin negatif faiz oranları, bankalar için daha fazla mevduat çıkışı ve aynı zamanda daha fazla kredi çıkışı demek. Kredi kartları, bireysel krediler, mortgage ve taşıt kredileri üzerinden oluşacak ekonomide talep etkisi enflasyonist etkiye katkıda bulunacak bir potansiyele sahip. Nitekim, fiyatlar artıyor ve artık alım gücünün yetişemediği durumda da ciddi bir balon patlaması riski var. Dolayısıyla, talep ve fiyat olgusu aslında birbirlerini belli seviyeye kadar destekliyor. Tabii, resesyon etkisi kısa hissedildiğinden dolayı düzelen ekonomi ve artan istihdam kapsamında bu sorun yaratmıyor gibi görünebilir. Bu toparlanmanın, toplumun belli kesimini ilgilendirmesi ve tam olarak demografik ve yerel ayrıntılarda daha başka olgular ortaya çıkabileceğinden dolayı Fed’in de olaya temkinli yaklaşması anlaşılır. Ancak finansal dengeler, piyasanın belirlediği faizle ve enflasyonla uyumlu olmalı.

Alt kümedeki en önemli bileşen istihdam konusunda da; etnik, demografik ve lokal ayrışmalar ve aynı zamanda da ücret bağlamındaki ayrışmalara dikkat etmek gerekli. Homojen toparlanmanın sağlanması için buradaki ayrışmalar giderilmeli, yani tabana yayılan bir iyileşme olgusundan bahsediyoruz. Şu anda hizmet sektörünün toparlanma düzlemi iyi görünüyor. Pandemiden direkt etkilenen kesimin katkısının artması bakımından olumlu. Ücret artışları konusunda da bir parantez açmak gerek; enflasyon oldukça yüksek olduğundan ücret artış talebi de yüksek. Yüksek ücret artışı da, bireylerin harcama yapma kapasitesini artıracağından enflasyon demek. Yani çift taraflı bir döngü söz konusu.. Fed, bu çok bilinmeyenli denklemi çözmeli ve enflasyonu düzeltmek için ekonomik toparlanmaya, istihdama ve finansal istikrara zarar vermemeli. Tapering takvimi de ona göre oluşturulacaktır. 26-28 tarihli Jackson Hole ve 21-22 Eylül tarihli FOMC ciddi açıklamaları beraberinde getirebilir. Fed, bu yıl tapering sinyalini yakacaksa, gelecek yılın ilk bölümünde varlık alım dilimlerini kesmeye başlayacaktır. Aşağı yukarı 1 yıllık varlık alım azaltımının ardından 2023 yılında da ilk faiz artışı olabilir. Dot plot ile uyumlu, tabii Eylül toplantısı projeksiyonların yenilenmesi bağlamında kritik.



 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.