Makro Bakış - Eylül 2022 (Enver Erkan/Tera Yatırım )

Resesyon Endişeleri ve Küresel Enflasyon Ortamı

Faiz İndirme Perspektifi, Enflasyon ve Yavaşlama Riskleri

• TCMB faiz indirimi ve sonrası
• Kredilere ve dövizden dönüşüme yönelik önlemler
• Enflasyonda %80 bandı
• OVP tahminleri

Lirada bu yılın çoğunluğunda yaşanan sert değer kaybına ve artan enflasyon tetiklenmelerine rağmen, Merkez Bankası Ağustos PPK toplantısında şok bir indirim yaptı. Aralık ayından bu yana y%14'te tutulduktan sonra %13’e düşürülen politika faizi rasyonalitesi ekonomide yavaşlama belirtilerine bağlanırken, artan enflasyona karşı acil bir sıkılaşmanın planda olmadığını ve benzer perspektifte indirimlerin de olabileceğini gösterdi.

Türkiye ultra gevşek bir para politikası ile büyümeyi önceliklendirirken, 2Ç22’de %7,6 oranında büyüme kaydederek G-20 içerisinde ilk sırada yer aldı. 3Ç22’de ise ekonomide ivme kaybı çok yüksek bir ihtimal ve öncü göstergeler eşiğinde de imalat sanayiinde yavaşlama belirtileri gözlemlenmekte. Yeni siparişler, koronavirüs pandemisinin ilk dalgasından bu yana en kötü performansını göstermekte ve Avrupa'da durgunluk tehdidi, şu anda Türkiye'nin toplam ihracatının aslan payını oluşturması açısından sektörel üretim eğilimlerini ve net ihracat performansını olumsuz etkileyebilir.

Türkiye'nin ekonomik yapısı gereği ihracat gelirlerimiz Euro, ithalat maliyetlerimiz ise dolar cinsindendir. Bu durum Türkiye'nin net ihracatını olumsuz etkilemektedir. Dış talep ve net ihracatın katkısının azalması ekonomik büyümede yavaşlamaya neden olabilir. Küresel arz şoklarından kaynaklanan fiyat riskleri, enflasyon tahminlerimizi temkinli bir zemine oturtmamıza neden oluyor. Doğalgaz ve elektrik zamları TÜFE'ye doğrudan etki edecek ve üretici fiyatlarına aylık etki yapacaktır.

Genel olarak enflasyon planı, makroihtiyati tedbirlerin ve dış faktörlerin enflasyon baskılarını azaltmasına dayandırılıyor. Rusya'nın Şubat ayında Ukrayna'yı işgal etmesinin neden olduğu emtia fiyatlarındaki küresel ralli hala karar alıcılar tarafından enflasyonun asıl sorumlusu olarak görülmektedir ve bu nedenle enflasyona karşı faizlerin içinde bulunduğumuz dönemde düşük kalmasına izin verilmektedir. Rusya'dan nükleer santral inşası için yapılan para transferlerinin ardından, Türkiye'nin brüt döviz rezervlerinde kısa süreliğine görülen bir artış da bu perspektifin uygulanmaya devam edilmesi açısından Merkez Bankası’na belli bir güven aralığı vermiş olabilir.

Merkez bankası, daha yüksek oranlar yerine, kredi büyümesinin yavaşlamasına yardımcı olan makroihtiyati önlemler aldı. Ayrıca, endirekt müdahaleler ve tasarruf sahiplerini liradaki zayıflıktan koruyan devlet destekli hesapların halen ana önlem paketinde yer tutmaya devam ediyor. Bu kapsamda Merkez bankası lira cinsinden tasarrufları teşvik etmek amacıyla döviz zorunlu karşılıklarını revize etti. Ayrıca Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Türk lirası mevduat/katılım fonu oranlarının toplam mevduatın %50'sinin altında kalması durumunda bankaların döviz zorunlu karşılıklarından yıllık %3 komisyon tahsil edecek. Hareket, lira mevduatını artırmayı hedefliyor ve Merkez bankasının 'liraizasyon' stratejisi dahilinde olarak görünüyor.

KKM’lerin çözülmemesi, sisteme girişlerin devam ederek liraizasyon sağlanması çalışmaları ve gerekli koşullarda bankaları da dönüşüme katkı vermeleri için ek kural ve yükümlülüklerle etkin kılma yönündeki önlem planlarının devam edebileceğini düşünürüz.

 
Manşet enflasyon ve başlıca alt katmanları... Kaynak: Bloomberg, TÜİK

Yeni üç yıllık Orta Vadeli Programa göre, 2022 tüm yıl için enflasyon tahmini %65’e yükseltildi. Hükümet enflasyon oranının gelecek yıl ise %24,9’a düşeceğini düşünüyor. Bir yıl önceki aynı raporda, 2022 enflasyonunun sadece %9,8 olacağı tahmin ediliyordu. Merkez bankası Temmuz ayında 2022 yılsonu enflasyonunu %60,4 olarak tahmin etmişti. GSYİH büyümesi bu yıl ve önümüzdeki yıl %5 olması bekleniyor. Cari açığın GSYH'ye oranının 2022'de %5,9 ve 2023'te %2,5 olması bekleniyor. Uygulanan mevcut para ve maliye politikaları ekseninde enflasyonun ne şekilde düşürüleceği tam olarak açıklığa kavuşturulabilmiş değil. Şu andaki TL üzerindeki yoğun değer kaybı baskısı ve yüksek cari açık düşünüldüğü zaman da kur seviyelerinin enflasyon üzerinde baskı oluşturması muhtemel görünüyor.

Bütçe tarafına bakıldığında ise, ilk 7 ayda verilen fazlaya rağmen yılın tamamına dair yapılan öngörüler kalan aylarda büyük bir harcama performansı olabileceğine işaret ediyor. Bu durum 2023’te de geçerli olacak görünüyor, gelecek yıl için de bütçe açığının milli gelir içinde %3,5 paya sahip olması bekleniyor.

Yükselen arz şokları, liranın istikrarsızlığı, büyümeyi hedefe alan politikalar, seçim öncesinde artabilecek ekonomik teşvikler, düşük faizlerle artırılmak istenen ucuz kredi büyümesi gibi nedenlerle enflasyon risklerini ön planda tutuyoruz. Avrupa’da büyüyen ekonomik riskler ve beklenen resesyon ile beraber de büyüme göstergelerinin zarar görebileceğini düşünüyoruz.

Gelişmekte Olan Piyasalar

• Gelişen piyasalarda yatırım riski
• Enflasyonist ortam
• Fed kaynaklı finansal koşullar

Mevcut konjonktürel değişiklikler, gelişmekte olan piyasaların görünümünü daha belirsiz hale getirdi. Bu ülkeler aynı zamanda yüksek enflasyon ve önemli ölçüde yüksek kamu borcu ile karşı karşıyadır. Gelişmekte olan piyasalardaki ortalama brüt devlet borcu, 2019'dan bu yana neredeyse 10 puan artarak, ülkeler arasında büyük farklılıklar göstermekle birlikte 2021 sonunda GSYİH'nın tahmini %64'üne ulaştı. Ancak, Amerika Birleşik Devletleri'nin aksine, ekonomik iyileşmeleri ve işgücü piyasaları daha az sağlamdır. Birçokları için dolar borçlanma maliyetleri düşük kalırken, yerel enflasyon ve istikrarlı dış fonlama konusundaki endişeler, Brezilya, Rusya ve Güney Afrika dahil olmak üzere birçok gelişmekte olan piyasanın faiz oranlarını yükseltmeye başlamasına neden oldu.

Yanıt olarak daha hızlı Fed faiz artışları, finansal piyasaları sarsabilir ve küresel olarak finansal koşulları sıkılaştırabilir. Bu gelişmeler gelişmekte olan piyasalarda sermaye çıkışlarına ve para biriminin değer kaybetmesine yol açabilir.

Ukrayna'daki savaş ve ilgili yaptırımlar, emtia fiyatlarında keskin bir artışı tetikledi ve bu, Orta Doğu ve Kuzey Afrika'daki ülkelerin, özellikle de bölgenin petrol ithalatçılarının karşılaştığı zorlukları artıracak. Yüksek enflasyon, yükselen emtia fiyatlarının en doğrudan etkilerinden biridir. Gıda fiyatları, Körfez İşbirliği Konseyi ülkeleri hariç, Orta Doğu ve Kuzey Afrika'da geçen yılki manşet enflasyondaki artışın yaklaşık %60'ını oluşturdu.

 
Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış (reel) faiz karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Gelişmiş Ekonomiler: Agresif Politika Furyası

• Mevcut enflasyon durumu
• Fed ve ECB'nin duruşu, Fed toplantısından beklenti
• Enerji durumu
• Durgunluk korkuları

Avrupa Merkez Bankası mevduat faizini %0,75'e yükseltti ve talebi azaltmak için faiz oranlarını daha da artırmayı bekliyor. Bunun nedeni, enflasyonun çok yüksek olması ve uzun süre hedefin üzerinde kalma ihtimalidir. Çoğu ekonomist 75 baz puanlık bir artış öngörmüştü. ECB, kuruluşundan bu yana ilk kez faiz oranlarını 75 baz puan artırdı.

ECB enflasyonu,
• 2022'de %8,1 (önceden %6,8)
• 2023'te %5,5 (önceden %3,5)
• 2024'te %2,3 (önceden %2,1) bekliyor.

ECB GSYİH'yi şu noktada görüyor:
• 2022'de %3,1 (önceden %2,8)
• 2023'te %0,9 (önceden %2,1)
• 2024'te %1,9 (önceden %2,1)

ECB, ekonominin bu yıl önemli ölçüde yavaşlayacağını teyit ediyor:

Yüksek enflasyon firmaların üretimini ve insanların harcamalarını azaltıyor. Ekonomimizin yeniden açılmasının destekleyici etkisi zayıflayacaktır. Dünyanın geri kalanından gelen daha az talep ekonomiye baskı yapıyor. Görünüm çok belirsiz olduğu için insanlar ve işletmeler çok daha az kendinden emin.

Avrupa Komisyonu, soğuk bir kışla birleştiğinde Rusya'nın Avrupa'ya gaz arzının tamamen kesilmesinin, ülkeler önceden hazırlık yapmamaları halinde ortalama AB gayri safi yurtiçi hasılasını %1,5'e kadar azaltabileceğini söyledi. Avrupa, yapabileceği tüm alternatif gaz kaynaklarını sıraladı: Amerika Birleşik Devletleri'nden gemi ile gelen LNG sevkiyatları ve Norveç ve Azerbaycan'dan daha fazla boru hattı gazı. Ancak LNG, boru hattı gazından çok daha pahalıdır. 27 ülkeden oluşan AB, önümüzdeki Mart ayına kadar gaz kullanımını %15 oranında azaltma planını onayladı. Ancak bu koruma önlemleri şimdilik üye ülkelerde isteğe bağlı. Avrupa Konseyi'ne göre, önlemlerden bazıları, elektrik sektöründe gaz tüketiminin azaltılması, bazı endüstrilerde yakıt değişiminin teşvik edilmesi, ulusal bilinçlendirme kampanyalarının kabul edilmesi ve ısıtma ve soğutmanın azaltılmasına yönelik yükümlülüklerin uygulanmasını içeriyor.

Şimdi, Avrupa'nın yaklaşan kışı atlatabilmesi, kıtanın Kuzey Akım 1 üzerinden Rusya'dan nasıl daha fazla gaz alabileceğine, diğer tedarikçilerden sıvılaştırılmış doğal gaz şeklinde nasıl satın alabileceğine, bu kış hava koşullarının ne kadar şiddetli olacağına ve Avrupa ülkelerinin ne kadar gaz alabileceğine bağlı.

Cato Enstitüsü konferansında yaptığı konuşmada Powell, Fed'in işi bitirene kadar devam etmesi gerektiğini ve enflasyonu düşürmeye "güçlü bir şekilde bağlı" olduğunu söyledi. Powell, Jackson Hole'da söylediklerine veya (Fed Başkan Yardımcısı Lael) Brainard'ın söylediklerine yeni bir şey eklemedi ancak “doların önümüzdeki hafta TÜFE'den (tüketici fiyat endeksi) önce konsolide olmasını bekliyorum" dedi. ABD swap işlemleri, Fed'in bu ayki toplantısında 75 baz puanlık bir artış daha gerçekleştirmesi olasılığını %87 olarak fiyatladı ve bu da Fed fon oranını %3,0 ila %3,25'e yükseltecek.

Bu günlerde hepimizi vuracak olası durgunluk hakkında konuşmaktan başka bir şey duymuyoruz, ancak veriler oldukça farklı bir şey söylüyor: ABD zaten bir durgunluk içinde. Teknik açıdan, S&P500 (SP500) %20'den fazla çöktüğü için durgunluk zaten gerçekleşti ve tamamen ekonomik bir bakış açısıyla durgunluğa yakınız. Bir durgunluk, genellikle, şu anda ABD'de hem Q1 hem de Q2 için geçerli olan, arka arkaya 2 çeyrek için azalan bir GSYİH ile ifade edilir.


https://www.terayatirim.com/arastirma/aylik-makro-bakis/090920221127

 Enver Erkan
 Araştırma - Başekonomist
 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.