Makro Bakış (Enver Erkan/Tera Yatırım )

https://terayatirim.com/arastirma/makro-bakis

Yeni Ekonomi Perspektifinin Kurgulanması

Liraizasyon Stratejisi

" Liraizasyon
" Kur korumalı mevduat, döviz talebi
" Makroekonomik dengeler, enflasyon geçişkenliği

Güncel benimsenen ekonomi perspektifinde, faizlerin düşük tutulması ve ihracatın desteklenmesi amacı, Merkez Bankası'nın liranın sürekli olarak aşınmasına neden olan faiz indirimlerini gerçekleştirmesini beraberinde getirdi. %40'tan fazla olan değer kaybıyla çok ayrık bir görüntü sergileyen liranın düşüşünü durdurmak amacıyla Aralık sonunda çıkartılan FX korumalı TL mevduat ürünü ile beraber ise, liranın değer kaybından kaynaklı kayıpların telafi edilmesine dayanan bir uygulama geliştirildi ve bununla lira cazibesi artırılmak istendi.

Ocak ayında dönemsel bazda %11,1 artan enflasyon, yıllık enflasyonu da %48,7 seviyesine gönderdi. Özellikle döviz kurundan kaynaklı geçişlerin ithal maliyetlerine etkisiyle beraber, önceki dönem yüklenimleriyle beraber %93,5 seviyesine yükselen ÜFE ve değişen ekonomi profilinin daha düşük reel faizler önermesi nedeniyle döviz kuru geçişkenliğinin ve ÜFE'den TÜFE'ye geçişin enflasyonun ana temaları olacağını düşünürüz. Jeopolitik gerilimlerle beraber yükselen petrol fiyatlarının 2014 yılından sonra ilk defa 90 dolar seviyelerinin üzerini görmesi de enerji faturasını artırarak net ihracat katkısını azaltmaktadır.

Enerji fiyatlarındaki bu durum, cari fazla verme ile alakalı ekonomik amaç için ters yönlü risk yaratmakta ve dış ticaret açığı üzerinden baskı oluşturmaktadır. Ocak ayında, öncü verilere göre 10 milyar dolar üzerinde dış açık gerçekleşmiştir ve bunun çok önemli bir kısmı enerji fiyatlarının etkisinden ileri gelmektedir. İthalatımız içinde dışa en bağımlı olduğumuz kalem olan enerji tarafındaki belirleyici etki, çift taraflı fiyat etkisi nedeniyle izlenecektir. Çift taraflı fiyat etkisi, ilk başta global fiyatlardan gelen etki (jeopolitik, siyasi, arz, talep kaynaklı emtia fiyatlandırmaları), daha sonra ise kur etkisi (TL'nin değer kaybı) üzerinden gerçekleşmektedir.

 
TCMB politika faizi ve TÜFE enflasyonu karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK

TCMB, Ocak ayında herhangi bir faiz indirimi yapmamıştır. Para politikasında, mevcut yapıda artan enflasyonun oluşturacağı zorluklar ortadadır. Merkez Bankası'nın bu şartlarda, faiz artırarak enflasyona cevap vermektense büyüme, cari faizle gibi ekonomik hedeflere yönelik ilerleyeceği varsayımıyla, bu negatif reel faiz konseptinde liranın zorlanmasını bekliyoruz. Enflasyonun kontrol altına alınması açısından gözetilmesi gereken fiyat istikrarının ise, banka faiz oranlarında daha fazla artış olması durumunda açığı karşılamayı garanti eden kur korumalı mevduat ürünü ve benzer finansal enstrümanlarla gerçekleştirilmek isteneceğini düşünüyoruz. Merkez Bankası'ndan 17 Şubat'ta herhangi bir faiz değişikliği beklemiyoruz.

Enflasyona yönelik beklentiler konusunda, liranın istikrarının sağlanmasının önemli bir kriter olduğunu düşünürüz. İlk çeyrekte TÜFE'nin yukarı momentumuna devam etmesi, yılın ortalarına doğru zirve yapması ve son aylara doğru da baz etkisiyle düşmesini bekleriz. Kur geçişkenliği, asgari ücret zammı ve emtia fiyatlarının artırdığı üretim ve işletme maliyetleri, bozulan enflasyon beklentilerinin fiyatlama davranışlarına etkisi, merkezi vergilendirme politikaları gibi bileşenler enflasyonun artmasına yönelik risklerde öne çıkıyor.

Mevcut rehberlik ile beraber, lira faiz oranlarının ana politika doğrultusunda artırılmayacağı anlaşılırken, önümüze çıkan olgu TL yatırımına teşvik amaçlı ortaya konan kur, altın ve enflasyon korumalı finansal ürünlerdir. Cumhurbaşkanı Sn. Recep Tayyip Erdoğan'ın 20 Aralık'ta kur korumalı mevduat ürününü tanıtması ve ardından ortaya konan uygulama esasları sonrasında toplamda 78 milyar TL'lik bir çevrim olduğu açıklanmıştır. Hazine ve Maliye Bakanı Sn. Nureddin Nebati, enflasyona karşı korumalı benzer finansal enstrümanların da geliştirileceğini açıklamıştır. Bu kapsamda TL yatırım cazibesinin ne ölçüde şekilleneceğini gözlemleyeceğiz. Ancak halen enflasyondaki belirsizlik dalgası ciddi bir çekince olmaya devam ediyor.

Gelişen Piyasalarda Fed Etkileri

" EM kurlarını ayrıştıran faktörler
" Getiri pozisyonu ve finansal koşullara adaptasyon hareketleri

Merkez bankalarının politika sıkılaştırma sinyallerinin daha agresif bir görüntüye işaret etmesi, dünyada da gelişmiş ülkelerde negatif tahvil stokunu azaltmakta ve faizleri yükseltmektedir. Enflasyondan duyulan endişelerin, Merkez bankalarını daha erken ve sık parasal sıkılaşmaya zorlaması, ilerleyen aylarda finansal piyasalar, portföy hareketleri, sermaye döngüsü gibi unsurlarda belirleyici olacaktır. Bu EM profili içerisinde kırılganlık açısından risk faktörlerini ve yatırım açısından da reel getiri faktörlerine bakacağız.

Cumhurbaşkanı Sn. Erdoğan'ın alışılmışın dışında iktisadi yaklaşım ile faiz oranlarının enflasyonun tetikleyicisi olduğu doktrini, düşük borçlanma maliyetleri oluşturma amacının temelini oluşturmaktadır. Ana politika oranının, fiyat istikrarına yönelik olarak kullanılmayacak olmasının belli oranda risk yarattığını düşünüyoruz, faiz dışı araçlarla fiyat istikrarının kontrol altına alınıp alınmaması, risklerin yönetilebilir seviyede kalıp kalmamasını direkt olarak etkileyecektir. Para biriminin -34,7% reel faiz ile içsel ve dışsal akımlara karşı daha dayanıksız kalmaktadır.

Enflasyonun yüksek seyrinin devamı ve artan ABD getirilerinin Fed sıkılaşması çerçevesinde muhtemelen yılın genelinde bu eğilimi sürdürecek olması, EM'lerin pozitif reel getiri unsurunu gözeteceklerini gösteriyor. Rusya, son faiz artırımlarıyla politika oranını enflasyon üzerine çıkartırken, benzer hareketleri Brezilya, Meksika, Güney Afrika gibi ülkelerden de bekleriz. Türkiye ise istisnai tarafta denklemin diğer tarafında olacaktır. Fed 26 Ocak'ta ABD'nin geniş büyümesinin, güçlü işgücü piyasasının ve yüksek enflasyonun Merkez bankasının 1990'lardan bu yana en agresif para politikası sıkılaştırmasını sağlayacağını açıkça belirtmesinden sonra oluşan durumda, Fed'den bu yıl en az 4 faiz artırımı beklenmektedir. Gelişmekte olan ülke piyasalarının önden yüklemeli sıkılaştırmayla bu etkile hazırlandıklarını, Türkiye gibi gevşeme döngüsü sağlayan ülkelerin ise risk profillerinin yüksek olduğunu düşünürüz.

 
Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış getiri pozisyonları (Politika faizi-enflasyon=reel faiz) (Kaynak: Bloomberg)

Merkez Bankaları Ana Sahneyi Kaptı

" Agresif faiz artışları
" Bilanço küçültme nitelikleri
" Gelişmiş dünyada ekonomik endişeler

Tedarik zincirlerinin tamamen kargaşa içinde olması enflasyonun ana tetikleyicisi… Bu ortamda, Fed'in artan enflasyonist baskılardan dolayı tapering yapmaktan çekinmemesi normal. Büyüme görünümü ve enflasyon görünüm açısından tıkanıklıkları gidermek önem arz ediyor, ki enflasyon önleyici faktörler şu aşamada büyüme için de pozitif olacaktır. Tüketici talebi, gelirlerdeki artıştan destekleniyor. Ancak enflasyonun halen KOBİ tarzı işletmeler ve ücretli kesim açısından zorlayıcılık teşkil ettiği anlaşılmaktadır.

Powell'ın FOMC'deki konuşmasının ardından anlaşılan Merkez Bankası'nın sıkılaştırma kararlılığı ve istekliliği, son dönemde ABD'de uzun vadeli faiz oranlarının yükselmesine neden oldu. Enflasyonla mücadele konseptini ortaya koyan bir Fed'in bu yıl kaç kez, 4 veya 5 katı veya daha fazla faiz artıracağı belirsizliğini koruyor. Reel sıkılaştırma konseptinde Fed'in bu ölçeğin ötesine geçeceği endişesi var.

Enflasyon durumu geçen yıla göre düzelmedi, daha da kötüye gitti. Fed, özellikle enflasyonun düşük gelirli kesimler üzerindeki kapsayıcı etkisini de göz önünde bulundurursa, normalde enflasyonu düşürme konusunu bir öncelik olarak tutacaktır. Enflasyonun düşük gelirli tüketiciler üzerindeki etkisi, gıda ve kira gibi belirli kalemler üzerinden daha belirgindir. Bu noktada enflasyonun hanehalkının ekonomik durumu üzerindeki bozucu etkisi ortaya çıkmaktadır.

 
ABD 2 - 10 yıllık tahvil faizleri, ABD TÜFE ve Alman 10 yıllık tahvil faizleri karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Spesifik olarak, FOMC'nin yıl sonuna kadar 125 baz puan artırması ve 15 Haziran veya 27 Temmuz toplantısında bilanço indiriminin başladığını duyurması bekleniyor. 16 Mart, 4 Mayıs ve 15 Haziran tarihlerinde yapılacak politika toplantılarında ise kesin faiz artırımları söz konusu olabilir. Bu toplantılardaki artış oranının 25 baz puan olacağını varsayıyoruz. Sonuç olarak, bugün bir önceki döngüye göre daha hızlı bir parasal sıkılaştırma uygun görünüyor.

 

Fed'in bilanço indirimlerinin, faiz oranları üzerinde yukarı yönlü baskı yaratmasını bekliyoruz. Fed sadece Hazine varlıklarını azaltmakla kalmayacak, aynı zamanda ipoteğe dayalı menkul kıymet profilini de küçültecek. 10 yıllık Hazine getirisinin bu yılın geri kalanında istikrarlı bir şekilde yükselmesini ve 2023'ün büyük bölümünde %2,25 - %2,50 aralığında olmasını bekliyoruz. ABD'den gelebilecek güçlü ekonomik aktivite, işgücü veya enflasyonist veriler 50 baz puanlık bir Mart faiz artırımı ihtimalinin daha yüksek fiyatlanmasına neden olur.

İngiltere Merkez Bankası, politika faizini 25 baz puan artırarak şahin bir para politikası duyurusu yaptı, hattabazı politika yapıcılar daha büyük bir hareket lehine muhalefet etti. Şahince duyuru göz önüne alındığında, şimdi İngiltere Merkez Bankası'nın oranları öncekinden daha fazla ve daha erken artırması beklenecektir. Avrupa Merkez Bankası para politikasını sabit tuttu, ancak enflasyon risklerinin yukarı yönlü olduğunu söyleyerek Mart ayında politika görünümünü yeniden değerlendireceğinin sinyalini verdi. Piyasalar ise faiz artışını daha dik fiyatlandırmaya hazır. Ekonomik esneklik ve proaktiflik noktasında Fed > BOE > ECB imajı çok olası. ECB'nin faiz hareketlerinde geleneksel bantlar yerine daha küçük skalaları tercih ettiği de dikkate alınmalıdır.


 Enver Erkan
 Araştırma - Başekonomist
 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.