Makro Bakış (Enver Erkan/Tera Yatırım )

Enflasyon, Global Resesyon ve Parasal Sıkılaşma Döngüsü

Türkiye: Yüksek enflasyon, gevşek para politikası…

• Enflasyonun çok boyutlu etkileri
• Teminat, likidite, liraizasyon kapsamındaki önlemler
• Yeni ekonomik model

Türkiye ekonomisi 1Ç22 döneminde %7,3’lük reel GSYH büyümesi ile yüksek hızına devam ederken, bunun içindeki ayrıntılar ve sürdürülebilirlik olgusu ile diğer makro parametrelerin durumu ayrıca ele alınmalıdır. Çok yoğun şekilde talep ve ihracat olgusundan destek almış bu büyüme görüntüsünün, gevşek mali ve parasal politikalara rağmen ilerleyen dönemde hız kaybetmesi çok olasıdır. Bunun temelinde de iç ve dış talebe zarar veren faktörler ve stabil olmayan yatırım ortamı etkili olacaktır.

Merkez Bankası, Mayıs ayı itibariyle %73,5 seviyesine gelen enflasyona rağmen herhangi bir parasal sıkılaşma belirtisi göstermemektedir. Dünya üzerinde 60’tan fazla Merkez bankasının parasal sıkılaşma ile yüksek faiz ortamına adaptasyon sağladığı düşünülecek olursa, ekonomi yönetiminin fiyat istikrarını ve stabilizasyonu sağlama noktasında daha zor bir yol seçtiğinden bahsedilebilir. Eylül 2021’den sonra başlatılan faiz indirim döngüsünden sonra birkaç aydır duraksayan Merkez bankası, para politikası araçlarından faiz oranlarını bekletirken son açıklamalarında teminat, likidite ve liraizasyon kapsamındaki önlemleri ön plana çıkartmaktadır.

Öngörülenden yüksek büyüme patikasının ilerleyen çeyreklerde azalan iç talep ve net ihracat katkısı ile beraber %4 altına doğru yavaşlamasını bekliyoruz. Net ihracattaki azalma etkisi de özellikle artan emtia fiyatlarından ve Rusya savaşından olumsuz etkilenen, yavaşlama döngüsüne girecek Avrupa ekonomileri nedeniyle olacaktır. Tabii emtia fiyatlarındaki artışın şu aşamada yarattığı küresel enflasyon dalgası, Türkiye’nin enflasyon görünümünü de olumsuz etkilemektedir. Petrol, gıda ve hammadde tarafında yayılım etkisi yaratan bu yüksek fiyat dalgası, aynı zamanda döviz kurlarındaki artışın olumsuz etkileriyle de birleşmekte ve enflasyonda sapmaya neden olmaktadır.

 
TÜFE enflasyonu ve alt bileşenlerinin karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TÜİK

Enflasyon artışlarının temelinde yatan unsurlardan birisi ve en önemli sorunu yaratan da beklenti kanalındaki bozulma ve bunun getirdiği atalet olgusudur. Stabil olmayan ve öngörülemez olan enflasyon oranları bütçeleme, stok maliyeti gibi konularda daha çok zorlanmakta olan üretici ve firmalar tarafının fiyat belirlemede olumsuz beklentileri ağırlıklandırmasına neden olmaktadır. Üretici fiyatlarındaki artış Mayıs ayı itibariyle yıllık bazda %132,2 seviyesinde. ÜFE’nin çok yüksek olması ve bunun henüz yansımayan etkileri, tüketicinin de yüksek enflasyon ortamında talebi öne çekmesi nedeniyle daha yüksek bir yansımayı muhtemelen TÜFE tarafında gösterecektir. Hem arz tarafında maliyet sorunu, hem de talep enflasyonundan etkilenir bir durumdayız. Petrol ve enerjide süregelen yüksek fiyat etkisi, gıda enflasyonunda devam eden yükseliş etkisi, döviz kurlarının ileriye dönük beklentileri enflasyonun yüksek kalmasında en önemli belirleyiciler olacaktır.

Bu ortamda cari denge profilinde arzulanan durumun sağlanmayacağı ortadadır. Rusya - Ukrayna savaşının devam ettiği bir ortamda enerji fiyatlarından gelen dış açık etkisi halen belirleyicidir. Buna bağlı olarak cari işlemler açığı ve dış ticaret açığı artıyor. Küresel ekonomik yavaşlama ve azalan talep ortamında ihracat katkısının azalması cari açığın yüksek kalmasına neden olabilir. Hizmetler dengesinde ise, turizm kaynaklı gelirler konusunda 2-3 ay öncesine göre projeksiyonlar daha olumludur.

Merkez bankası bir sonraki oran belirleme toplantısını 23 Haziran’da yapacak. Herhangi bir faiz değişikliğinin olmasını beklemiyoruz. Ekonomi yönetimi ve Merkez bankası açıklamalarının doğrultusu ve aktif tuttukları yan araçlardan oluşan önlem setleri de bu beklentimizi doğrulamaktadır. Hazine ve Maliye Bakanı Sn. Nureddin Nebati son açıklamalarında kısa vadede faiz artırımı/indirimi durumlarının olası olmadığını, KKM’nin bütçe maliyetinin 21 milyar TL olduğunu ve yılsonunda enflasyonun %48-49 olarak tahmin ettiklerini söyledi. KKM, lira cinsinden yatırım teşviklerini içeren ve dövizden dönüştürmeyi sağlamayı amaçlayan bir araçtı. Döviz kurunun bir süre istikrar kazanmasına katkı sağlasa da, enflasyondaki fırlama ve döviz kurundaki artış, TÜFE'ye endeksli ürünlerin enflasyondan korunma amaçlı sunulmasına veya TL bazlı alternatif ürünlerin getirilmesine neden olabilir.

Para politikasının hiçbir şekilde kullanılmadığı bir ortamda, hükümetin açıkladığı bazı fiyat önlemleri dışında enflasyonla mücadelede etkin bir zemin olmadığı görülmektedir. Enflasyonun etkisinin yılsonuna kadar devam edeceğini düşünüyor ve %70 patikasının altına düşmesini beklemiyoruz. Beklenen baz etkisi yılın son ayında mümkün olacaktır. Bu yılı %65'lik bir enflasyon oranıyla kapatmayı bekliyoruz.

Gelişen Piyasalarda Finansal Koşullara ve Risklere Adaptasyon

• Global büyüme profili
• Emtia fiyatları ve jeopolitik risk olgusu
• Fed kaynaklı etkiler

Küresel enflasyon baskıları yüksek kalmaya devam ederken, parasal sıkılaştırma küresel ekonomik görünüm üzerinde ön planda olmaya devam ediyor. Bu çerçevede, gelişmekte olan piyasa merkez bankalarının çoğunun faiz oranlarını daha da artırmasını birkaç istisna haricinde, bekleyebiliriz. Küresel ekonomik büyümeye ilişkin risklerin daha yavaş bir büyümeye doğru kaydığını görüyoruz. Çin'in ekonomik yavaşlaması, daha yavaş küresel büyümeye önemli bir katkıda bulunuyor; ancak, gelişmekte olan piyasalardaki bulaşma riskleri, önümüzdeki aylarda daha belirgin bir yavaşlamaya yol açabilir. Çin’de azalan Covid vakaları kısıtlamaların gevşetilmesini sağlıyor, ancak Evergrande çöküşü ve diğer birçok büyük emlak şirketinin temerrüdü nedeniyle ekonomi hala baskı altında. Çin Merkez Bankası (PBOC) para politikası ise, Fed'in önündeki yol ile doğrudan çelişiyor. Fed'in faiz oranlarını yükseltmesi ve PBOC'nin politikayı daha da gevşetmesi muhtemel olacaktır. 2022'de ABD ve Çin arasındaki jeopolitik gerilimlerin tırmanması riski, özellikle Rusya-Ukrayna çatışması bağlamında aşağı yönlü bir risk olarak izlenebilir.

Doların orta ve uzun vadede Fed’in parasal sıkılaşması sayesinde geniş ölçüde güçlenmeye devam edebilir. Bu ortamda doların gücü en çok gelişen piyasa para birimlerine karşı belirgin olacaktır. Enflasyon baskılarının çok kalıcı olması ve küresel parasal sıkılaştırmanın giderek daha güçlü hale gelmesi, gelişmekte olan ülkelere yönelik finansal piyasa hissiyatı üzerinde baskı oluşturabilir. Yüksek enflasyon, parasal sıkılaştırma ve Rusya-Ukrayna çatışması küresel ekonomik görünüm üzerinde aşağı yönlü risk teşkil ediyor.

Gelişmekte olan ülkelerdeki merkez bankaları, gelişmiş ülkelerde faizlerin artırılmasına yönelik politikalar nezdinde finansal adaptasyon yapma sürecinde ve bu kapsamda birçoğu faiz artırımları gerçekleştirmekte. Daha şahin gelişmiş ülke merkez bankaları ve yükselen enflasyon, daha fazla sıkılaştırma için gelişmekte olan ülkeleri de zorlamaya devam ediyor.

Rusya - Ukrayna savaşı, potansiyel olarak keskin bir yavaşlama riskini artırıyor. Avrupa Birliği'nin Rusya'dan petrol ithalatını yasaklama planı devam ederse veya doğal gaz arzında kesintiler olursa, bu Avrupa başta olmak üzere küresel ekonomik yavaşlama dalgasını tetikleyecektir. Rus rublesi ise işgal öncesi seviyelere toparlandı. Rusya Merkez Bankası, Ukrayna savaşı ve yaptırımlar ilk başladığında politika faizini %20’ye çıkarmışken, son toplantılarda %11’e kadar düşürmüştür. Savaş safhasında ise; Rusya-Ukrayna çatışmasının nasıl devam edeceğine ilişkin belirgin bir varsayım bulunmamakta ve olumlu bir geri dönüş sinyali alınmamaktadır. Yavaşlayan küresel büyüme beklentileri, gelişmekte olan piyasa para birimleri üzerinde baskı oluştururken, Rusya-Ukrayna çatışması, daha hızlı Fed faiz artışları ve küçülen bir bilanço, doların geniş çapta güçlenmesine neden olacaktır.

 
Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış getiri pozisyonları (Politika faizi-enflasyon=reel faiz) (Kaynak: Bloomberg)

Fed Bilanço Küçültmesi ve Faiz Patikası

• 50 bps’lik faiz artışları
• Fed’in şahin perspektifi
• Bilanço daralması
• ECB’de artan sıkılaşma beklentileri

Fed'in parasal sıkılaştırma temasına öncülük ettiğini görmeye devam ediyoruz. Merkez bankası üyeleri, enflasyon risklerinin yukarı yönlü olduğu konusunda büyük ölçüde hemfikirler. Yakın vadede, FOMC katılımcılarının çoğu, 50 baz puanlık faiz artırımlarının "önümüzdeki birkaç toplantıda" uygun olacağını düşünüyor.

Fed'in hem Haziran hem de Temmuz toplantılarında federal fon oranını 50 baz puan artırması bekleniyor. Ayrıca, bazı piyasa katılımcıları, Eylül ayında da 50 baz puanlık bir faiz artışı beklemektedir. Para politikasına ilişkin kısa vadeli görünümü çevreleyen makul derecede bir netlik var. FOMC, katılımcılar arasındaki fikir birliği görüşünün federal fon oranını "hızlı bir şekilde" genellikle %2 ile %2,5 arasında olarak algılanan nötr orana doğru hareket ettirmek yönünde.

1 Haziran'dan itibaren Fed, likiditeyi harekete geçirmek için 9 trilyon dolarlık bilançosunu küçültmeye başladı. Bundan önceki sıkılaştırma, 2017'den 2019'a kadar iki yıldan biraz daha az sürdü. 2020’den sonra ise Fed'in varlıkları -çoğunlukla Hazine tahvilleri ve ipotek tahvilleri- pandemi sırasında iki katından fazla artarak 4,2 trilyon dolardan yaklaşık 8,9 trilyon dolara yükseldi. Fed'in itfa ettiği borçlanma araçlarıyla yönetilebilir bir daralma sağlayarak bilanço açısından ilerleyeceği görülüyor.

Enflasyon, TÜFE'nin Mayıs ayında yıllık bazda %8'i geçmesiyle Euro Bölgesi'ndeki kilit sorun olarak öne çıkmış durumda. ECB politika yapıcıları para politikası konusunda şahin bir yöne eğilmeye devam ediyor ve bu hafta Merkez bankası faiz artırımının yakın olduğuna dair bir sinyal verecektir. Lagarde, daha sıkı para politikasıyla uyumlu bir dil tercih ederken, diğer ECB yetkilileri daha yüksek faiz oranlarına ihtiyaç duyulduğunun sinyallerini verdi. Varlık alımlarının sona ermesi ile beraber, teoride faiz artırımlarının önü açılacaktır. Bu hafta politika faizinde muhtemelen bir değişiklik olmayacak, ancak ECB Temmuz toplantısında faiz oranlarını yükseltmeye başlayabilir. ECB beklentisi çok hızlı bir şekilde AB tahvillerine yansıyor.


 Enver Erkan
 Araştırma - Başekonomist
 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.