Makro Bakış (Enver Erkan/Tera Yatırım )

https://terayatirim.com/arastirma/makro-bakis

Yeni Ekonomi Perspektifi ve Fiyat İstikrarı Dengesi

Dövize ve Enflasyona Karşı Korunma

• Genel kabul görmüş iktisadi politikalara karşı yeni bir yaklaşım geliştirme
• Uygulanan politikaların makroekonomik denge yansımaları
• Fiyat istikrarını sağlamanın zorlaşması
• TL bazlı finansal enstrüman yatırımının teşviki

Türkiye ekonomisi 2021 yılını %36,1 enflasyon ile bitirirken, Aralık ayına dair fiyat artışlarını tetikleyen ana unsur kur etkisinden gelmiştir. Bu kapsamda, özellikle lira üzerinde oluşan ciddi aşınma ve oynaklık fiyat belirleme kriterleri açısından oluşturduğu zorluk ve maliyet yüklenimi belirsizliği üzerinden piyasadaki mal ve para döngüsüne de olumsuz etkide bulundu. Aslında, enflasyon pahasına uygulanan politikalar da bu zeminde istenen finansal rahatlığı getirmemiş oldu; çünkü biz bu süre içinde de tahvil faizleri tarafındaki artış baskısını ve aktif-pasif yönetimini öne çıkaran özel bankaların faizleri yükselttiğini gözlemledik. Ekonomik büyüme desteklenmek istenirken, sert iniş riskini birbirini tetikleme potansiyeli olan olgular üzerinden değerlendirmek gerekmektedir. Bu aşamada, genel kabul görmüş iktisadi yaklaşımlar ve yeni ekonomi perspektifini ele alacağız.

 
Liranın dolar karşısındaki hareket düzlemi ve kırılımları… Kaynak: Bloomberg

TCMB, Eylül ayından sonra başladığı seri faiz indirimlerine Aralık ayında da devam etti ve toplam gevşemeyi 500 bps olarak gerçekleştirirken, politika faizini %14’e getirdi. Bu durum, ilk başta enflasyon ve faiz birbirine yakınken tolere edilebilirdi, ancak enflasyon arayı zamanla çok açtı ve negatife dönen TL getirilerinin daha da derinleşerek, daha fazla aşınmayı tetiklemesi bozulan makroekonomik ve finansal dengeler üzerinden aslında negatif reel faiz uygulayacak bir alana sahip olmadığımızı gösterdi. Temel olgu şu; lira değer kaybettikçe enflasyon artmaya devam etti. Enflasyonun artmasına karşı ise, politikalarda U-dönüşü eşiği çok yüksek, en azından öngörülebilir gelecekte bu dinamiklerle bir parasal sıkılaşma yanıtı verileceğini düşünmüyoruz. Enflasyonu kontrol altına alma konusuna ise, daha genel iktisadi politika çerçevesinde yaklaşılmak isteniyor.

Burada da yol, yeni ekonomi perspektifine çıkıyor. Hükümetin benimsemek istediği üretim ve ihracat tabanlı, cari dengede fazla vererek sağlanacak doğal döviz akışıyla finanse edilen ve dönüşüme geçen bir ekonomi modeli var. Temelde lira faiz oranlarının düşük tutulmasıyla yatırım ve ihracat odaklı ekonomiye bir katkı sağlanması düşünülüyor. Biz ise, bu modelin nihai amaçlarını olumlu görmekle beraber gerçek bir transformasyon etkisi için yönetimsel altyapıya da önem veriyoruz. Sermaye yoğun sektörlerde yüksek teknoloji uzmanlaşması, yabancı doğrudan yatırımlardan edinilecek know-how ve teknolojik altyapı transferi ile genç eğitimli nüfusun değerlendirilmesi, küresel rekabetçilikte teknoloji trendlerinin takip edilmesi ve bu alanlarda ağırlığın artırılması gibi yoğun fizibilite çalışması gerektiren bir yapı kurulması gerekmektedir.

Mevcut rehberlik ile beraber, lira faiz oranlarının ana politika doğrultusunda artırılmayacağı anlaşılırken, önümüze çıkan olgu TL yatırımına teşvik amaçlı ortaya konan kur, altın ve enflasyon korumalı finansal ürünlerdir. Cumhurbaşkanı Sn. Recep Tayyip Erdoğan’ın 20 Aralık’ta kur korumalı mevduat ürününü tanıtması ve ardından ortaya konan uygulama esasları sonrasında toplamda 78 milyar TL’lik bir çevrim olduğu açıklanmıştır. Hazine ve Maliye Bakanı Sn. Nureddin Nebati, enflasyona karşı korumalı benzer finansal enstrümanların da geliştirileceğini açıklamıştır. Bu kapsamda TL yatırım cazibesinin ne ölçüde şekilleneceğini gözlemleyeceğiz. Ancak halen enflasyondaki belirsizlik dalgası ciddi bir çekince olmaya devam ediyor.

Enflasyona bakacak olursak; Aralık ayındaki yüksek gerçekleşmeden sonra 2022 içinde takip edecek aylarda da zorlayıcı durum sürecektir. Ocak enflasyonunda da dönemsel etkilerin yüksek olmasını bekliyoruz. Doğalgaz ve elektrik zamlarının sanayi kullanımındaki ve tüketimdeki direkt etkisi ile kamu hizmetlerine yapılan zam, vergi oranlarındaki ayarlama ve yeniden değerleme oranı Ocak enflasyonunun dönemsel tipik yüksekliğine marjinal etkide bulunacaktır. Bu kapsamda, güncellenecek maliyet unsurlarının yeniden yüklenimi ile kur hareketlerinin oluşturduğu potansiyel yıllık enflasyonda yukarı hareketin devamına neden olacaktır.

Gelişen Piyasalarda Getiri Rekabeti

• EM kurlarını ayrıştıran faktörler
• Getiri pozisyonu ve finansal koşullara adaptasyon hareketleri

Enflasyonist baskıların devam etmesi ve fiyat artışının hedef aralıklarının üzerinde kalması nedeniyle gelişen piyasalardaki Merkez bankaları da faiz artırma serisi içindedirler. Fed’in 2022 yılı içinde üç faiz artışı ile beraber piyasalarda aktif olmasının beklenmesi, yatırım alternatifi olmaya devam edebilmek adına daha fazla getiri sunma noktasında yeni Merkez bankası pozisyon ayarlamalarını beraberinde getirmektedir. Tabii bu denklemde bazı istisnalar da mevcuttur.

Cumhurbaşkanı Sn. Erdoğan’ın alışılmışın dışında iktisadi yaklaşım ile faiz oranlarının enflasyonun tetikleyicisi olduğu doktrini, düşük borçlanma maliyetleri oluşturma amacının temelini oluşturmaktadır. Biz, mevcut dinamiklerle Türkiye’nin oluşturduğu ekonomik modelin ilk sonuçlarını görmeyi düşüneceğini değerlendiriyoruz. Bu kapsamda, ihracat ve ilerleyen aylarda da turizmden gelecek gelirlere güvenilmektedir. Söz konusu yaklaşıma bir enflasyon çekincesi koymak isteriz.

Önden yüklemeli sıkılaşma gerçekleştiren Brezilya, Rusya ve gelişen Doğu Avrupa gibi örneklerde sıkılaşma eğiliminin devamını beklemekle beraber, faiz artırım frekansının daha seyrek olmasını bekleriz. Covid vakaları ekonomik büyüme açısından iniş riski oluşturmaktadır ve agresif sıkılaşma döngüsünden biraz çekinebilirler. Enflasyonun yüksek seyrinin devamı ve artan ABD getirilerinin muhtemelen yılın genelinde bu eğilimi sürdürecek olması, yine de pozitif reel getiri unsurunu gözeteceklerini gösteriyor. Rusya, son faiz artırımlarıyla politika oranını enflasyon üzerine çıkartırken, benzer hareketleri Brezilya, Meksika, Güney Afrika gibi ülkelerden de bekleriz. Türkiye ise istisnai tarafta denklemin diğer tarafında olacaktır.




 
Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış getiri pozisyonları (Politika faizi-enflasyon=reel faiz) (Kaynak: Bloomberg)

Fed Hazırlık Aşamasını Tamamladı, Operasyon Aşamasına Geçti

• Enflasyonda tek problem tedarik zinciri mi?
• Tapering eşikleri, operasyonel yapısı
• 2022 gelişmiş ülkeler parasal trendleri

Tedarik zincirlerinin tamamen kargaşa içinde olması enflasyonun ana tetikleyicisi… Bu ortamda, Fed’in artan enflasyonist baskılardan dolayı tapering yapmaktan çekinmemesi normal. Büyüme görünümü ve enflasyon görünüm açısından tıkanıklıkları gidermek önem arz ediyor, ki enflasyon önleyici faktörler şu aşamada büyüme için de pozitif olacaktır. Tüketici talebi, gelirlerdeki artıştan destekleniyor. Ancak enflasyonun halen KOBİ tarzı işletmeler ve ücretli kesim açısından zorlayıcılık teşkil ettiği anlaşılmaktadır.

Fed'in Aralık kararlarından sonra Ocak, Şubat ve Mart aylarında tahvil alımlarını 30 milyar dolar azaltacağını ve niceliksel genişlemeyi Mart 2022'ye kadar sona erdireceğini tahmin ediyoruz. Faiz oranlarının artırılmasının dağılımını ise Mayıs/Haziran, Eylül ve Aralık olarak hesap ediyoruz. 2023 yılında ise faiz artırım döngüsünün üç defa ile devam etmesini, federal fonlama oranının 2023 sonu itibariyle %1,50’ye ulaşmasını bekliyoruz.

İşgücü piyasasındaki iyileşme, ekonomik büyümenin devam ettirilmesi yönünde önemli bir noktada. Genel TÜFE oranı Kasım itibariyle %6,8 seviyesinde, bunun tedarikteki normalleşme ve para politikasının kontrol alanı ile belli oranda indirgenmesi muhtemel, ancak enflasyonun genel görüntüsünün 2024’e kadar Fed hedeflerinin üzerinde kalması beklenebilir. Bu kapsamda Fed'in tercih ettiği ölçüm olan PCE enflasyonu ve çekirdek PCE enflasyonunun 2024’e kadar %2 hedefi üzerinde kalmasını bekliyoruz. İşsizlik oranında ise, tam istihdam seviyesine olan seyrin devam etmesini ve yıl itibariyle Covid salgını öncesi seviyelere oldukça yakın bir seyrin benimsenmesini öngörüyoruz. Ücretlerin enflasyona yenilmemesi anlamında, reel ücretler olgusu hanehalkı durumunda sert iniş bakımından sorgulanmalıdır. Biz halen talep olgusunu da enflasyonun besleyicisi olarak görmekteyiz.


 
ABD 2 - 10 yıllık tahvil faizleri karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Getiri makasında bizim beklentimiz, ABD lehine açılacak spreadler ve 10 yıllık faiz hareketinin 2 yıllık faiz hareketini yakalayacağı üzerinedir. 10 yıllık tahvil faizleri bu hafta itibariyle %1,63 seviyesine yükseldi. 30 yıllık tahvil faizlerinde ise %2 bandı üzerinde hareketi takip ediyoruz. Fed’in bu hafta açıklanacak tutanakları ve Cuma günü gelecek olan istihdam verileri, bir anlamda önümüzdeki toplantılara da nasıl yaklaşmak gerektiğini ortaya koyacaktır. Daha canlı bir faiz fiyatlaması görebiliriz, bu kapsamda Mayıs ayı aslında teknik olarak faiz artırılabilecek ilk ay gibi görünse de traderların yavaş yavaş Mart ayı FOMC toplantısını da menzile sokmakta oldukları gözlenmektedir.

Eğer, güçlü veriler almaya devam edersek bu beklentilerin ağırlığı artacaktır ve daha hızlı sıkılaşma yolunda bir rota çizilecektir. Fed vadeli fonlarının ileriye dönük fiyatlamasında mevcut aylar açısından daha yüksek oranlamalar görüyoruz. Enflasyonu kontrol altına alma mücadelesi ve uyumlu finansa koşullar, eğer ekonomide sert iniş riskini azaltacak veri seti eğilimleri ile eş zamanlı bir şekilde ilerlerse Fed faizleri artırmaktan çekinmeyecektir. Şu an engel teşkil edebilecek tek olgu, hızlı bir reel faiz artışının ekonomiyi yavaşlatması… Covid varyantlarının etkisi konusunda hala fazla mı iyimseriz, bundan yüzde yüz emin olunacak bir noktada değiliz.


 Enver Erkan
 Araştırma - Başekonomist
 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.