Makro analiz (Sesmir)

Hesap verme yerine ideolojik paradigmasını dikte etme modunda olan Merkez Bankası, bir çıkmaz içerinde olduğunu bir türlü anlayamamakta ya da beyhude bir çabayla hatasını gizlemeye çalışmaktadır. Enflasyonun %20’lerin altında olduğu günden beri ana çerçevesinde hiçbir politika değişikliği yapmayan ve yedinci ayın sonunda enflasyonun %80’lere yaklaştığı bu günlerde bile, aldıkları kararlarla en kısa zamanda enflasyonda kalıcı bir düşüşü sağlamayı amaçladıklarını hala kamuoyuna söyleyebilen bir Merkez Bankası, ya bir çıkmazın içerinde olduğunu bir türlü anlayamamakta, veyahut da ortaya saçılan hatalarını beyhude bir çabayla gizlemeye çalışmaktadır.

 Yıl sonuna doğru baz etkisinin matematiksel olarak enflasyon hesabının üzerinde oluşturacağı düşürücü işlevinin, Merkez Bankası tarafından içi boş Liralaşma kavramının bir başarısı olarak lanse edileceğini şimdiden söylemek mümkündür. Düşük politika faiziyle birlikte, likidite, teminat, zorunlu karşılık ve uluslararası rezervlerin yönetimine ilişkin politika bileşenini etkin bir şekilde kullanarak bütünleşik politika çerçevesiyle liralaşmaya verdikleri önemle bundan sonra da bu yönteme devam edeceklerini ve bu yolla enflasyonda düşüş sağlayacaklarını söylüyorlar. Enflasyonun düşüşüne dair etkisi sıfır olan böyle bir politikanın başarı şansı bulunmamaktadır. Ancak, yıl sonunda baz etkisinin matematiksel olarak enflasyon üzerinde getireceği düşürücü etkisini içi boş Liralaşma kavramının başarısı olarak lanse edecekleri kesindir.

 Merkez Bankası, ortada olmayan bir rezerv politikası sayesinde enflasyonla mücadele ettiğini söylüyor: Ortada rezerv politikası yerine tam bir başarısızlık hikayesi var iken ve Merkez Bankasının gücünü azaltan bir rezerv yönetimi ile enflasyon üzerinde iyileştirici etki yapıldığı gibi bir belirlemenin yapılması sadece imlası düzgün, ancak içi de dışı da bomboş bir cümle kurgusudur. Türk Bankaları, sahip oldukları dövizlerin karşılığında, birkaç yıl öncesine kadar yurtdışından yaptıkları SWAP işlemleriyle temin ettikleri Türk liraları ile dövizli borçlanma maliyetlerini neredeyse sıfıra yaklaştırmaktaydılar. Ancak, BDDK kararlarıyla yok edilen bu özel SWAP piyasası ürünü artık son birkaç yıldır ortadan kaldırılmış ve boşta kalan 60-70 milyar dolar civarındaki bu dövizler peyder pey Merkez Bankasına devredilmiş, ancak Merkez Bankası kendi mülkiyetinde olmayan bu dövizleri de satmıştır. Tamamen satış politikası üzerine kurgulanan ve negatif balansla neticelenen bir rezerv politikasıyla, fiyat istikrarı ve risk yönetimi yapılamaz. Şu anda CDS ’lerin artışında en önemli nedenlerden birisi, rezerv satışlarıyla net rezervlerin negatife dönmüş olmasıdır. Ayrıca, rezervlerin düşmesine rağmen MB’sı tarafından rezervlerin arttığı iddia ve ifade edilmektedir. Bu ifade açık açık matematiğin reddi demektir.

 Cari fazla kapasitesini desteklemek ve arz sürekliliğini sağlamak beklentileriyle politika faizini sabit tuttuğunu ifade eden Merkez Bankası’nın bu bakış açısı, fiilen pratikte doğrulanmamış, tam aksi olarak çökmüştür.

 Merkez Bankası’nın açıklamaları, negatif faizin yarattığı maliyetlerin tahribatını gözden kaçırmakta ve ana görevi olan fiyat istikrarını ihmal etmektedir. Fiyat istikrarı ile çelişen diğer makro politikaları bakımından kendi kanunu ile açık açık uyumsuz bir duruma düşmüştür.

 Serbest piyasa dışı önlemler ticari kredileri miktarsal olarak etkilemiş, ancak, denge noktalarını optimum seviyelerinden topluca ıraksatmıştır. Ayrıca iddia edildiği gibi bu önlemlerin parasal aktarım mekanizmaları üzerinde olumlu etki yaratma işlevi ile hiçbir ilgisi bulunmamaktadır. Bankalar ve banka dışı finansal aracıların bilançolarının aktif tarafında uygulanmaya başlanan yeni zorunlu karşılık uygulamasına gidilmesi, bu kapsamda bankaların kredi türlerine ve kredi büyüme oranlarına göre farklı zorunlu karşılık oranı uygulamasının getirilmesi ve yabancı para mevduat için zorunlu karşılık oranını gerçek kişi Kur Korumalı Mevduat dönüşüm oranına göre farklılaştırılması, bankaların yabancı para mevduat ve katılım fonları için ayırdıkları zorunlu karşılıklara ilave olarak Türk lirası cinsinden uzun vadeli sabit faizli menkul kıymet tesis etmesi gibi tedbirlerle ticari kredilerde parasal istikrarı tehdit eden hızlı artışı durdurduklarını ve parasal aktarım mekanizmasının etkinliğini artırıldıklarını ifade etmektedirler. Öncelikle alına tedbirlerin serbest piyasa kurallarıyla hiçbir ilgisi olmadığının, tam aksine piyasa dengelerini optimum seviyeden daha da uzaklaştırdığının bilinmesi gerekir. Ayrıca söylenen bu serbest piyasa dışı önlemler ticari kredileri zorla da olsa miktarsal olarak etkilemiş olsa bile, parasal aktarım mekanizmalarıyla hiçbir ilgisi bulunmamaktadır.

 Türk lirasını tasarruf aracı olarak tutulacak bir varlık haline getirmek esas hedef olması gerekir iken, serbest piyasa dışı zorlayıcı önlemlerle yükümlülüklerin teminatı olarak Türk Lirasının tutulmasını zorunlu kılan bir politikaya Liralaşma denilmektedir. Böyle bir liralaşmanın enflasyonu önleme işlevi hiçbir zaman olamaz.

 Piyasalarda özel/kamu borçlanmaları, krediler ve mevduat faiz oranları arasındaki irrasyonel uyumsuzlukların ve farklılıkların devam ediyor olmasına ve tüm bu borçlanma türlerinin faiz oranlarının politika faiz oranından giderek daha da ıraksıyor olmalarına rağmen, Merkez Bankası kamuoyuna bu realitenin tamamen tersini açıklayabiliyor. Piyasalarda özel/kamu borçlanmaları, krediler ve mevduat faiz oranları arasında ciddi ciddi farklılıklar olmasına rağmen, Merkez Bankası bu gerçeği tamamen tersyüz ederek, birbirini tamamlayan teminat ve zorunlu karşılık düzenlemeleriyle uzun vadeli Türk lirası faizlerinin politika faizine yakınsadığını ve getiri eğrisinin para politikasının etkinliğini artıracak şekilde bütün vadelerde aşağı geldiğini ifade ediyor. Oysa piyasalarda böyle bir realite yok. Örneğin %40’lara varmış olan kredi faiz oranları ile %14 seviyesinde sabit bırakılan politika faizlerinin birbirine yakınsadığını ifade etmekte mantık var mıdır? Kredi faiz oranları, Hazine borçlanma oranları ve tahvil faizleri arasındaki ilişki tamamen kopmuş durumdadır. Üstelik kredi türlerine göre çoklu faiz seviyeleri oluşmuştur.

 Enflasyon artışına sebep olan nedenlerin hemen hemen tamamını dışsal nedenlere bağlayan Merkez Bankası, Türkiye ekonomisinin diğer ekonomilere göre ortalamada en az 10 kat daha fazla olan enflasyon farkını açıklamaya hiç yanaşmıyor. Merkez Bankası tarafından Türkiye’deki enflasyonun nedenleri olarak, jeopolitik riskler, tarımsal emtia ve enerji fiyatlarındaki yüksek seviyeler, ticaret kısıtlamaları ve arz kısıtları esas alınmaktadır. İleri sürülen bu nedenlerin içerisinde içsel kaynaklı hiçbir etken yer almamaktadır. Yine küresel barış ortamının yeniden tesis edilmesi ve negatif arz şoklarının sona ererek enerji dahil emtia fiyatlarının normalleşmesiyle enflasyonun kademeli olarak azalacağını ve hedeflere yakınsayacağını öngörmektedir. Bu nedenlerin içerinde içsel neden olmadığı gibi, çözüm için de içsel bir politika önlem önerisi bulunmamaktadır. Eğer bu doğru ise yani enflasyonun sebebi sadece dışsal nedenler ise o zaman diğer ülkelerde enflasyon hala %8’lerde iken Türkiye’de neden %80’lere tırmanmış durumdadır. Ayrıca, arzın sürekliliği açısından madem Türkiye en iyi durumdaki ekonomilerden biridir ve yine madem İşgücüne katılım ve istihdam dahil işgücü piyasası sağlıklı işlemekte, aynı zamanda imalat ve ihracat odaklı gelişen üretim yapısı güçlü bir seyir izlemektedir, o zaman Türkiye’deki enflasyon neden Dünya da birinciliğe koşmaktadır.

 Merkez Bankası tarafından tarif edilen enflasyon sorunuyla, çözüm önlemleri ve yaşananlar arasında hiçbir bağ bulunmamaktadır. Bir taraftan, yaşanılan yüksek enflasyonun temel belirleyicileri güçlü ve sürekli arz şokları, döviz kuru gelişmeleri ve bunların etkisiyle bozulan fiyatlama davranışlarıdır deniliyor, diğer taraftan bu orunların çözümü ile hiçbir alakası olmayan, para politikası kararlarında, üretim ve yatırımların sürekliliğini sağlayacak ve sürdürülebilir cari denge hedefini destekleyecek finansal koşulların oluşumu gözetilecektir deniliyor. Tarif edilen enflasyon sorunuyla, önerilen çözüm yolu arasında hiçbir bağ yoktur.

 Yedi ay içerisinde enflasyon tahmin aralığını önce %20’ler, arkasından %42,8’lere, şimdide %60,4 olarak revize eden bir Merkez Bankası’nın tahmin ve kontrol ufku yok demektir. Hem sorunu kavrayamıyor hem de kavrayamadığı soruna doğru çözümü uygulayamıyor. Zira, MB’ sı tarafından yayımlanan enflasyon tahminlerinde Yıl sonuna doğru enflasyonun %90’lı seviyelere çıkacağı ve baz etkisiyle %60,4 ile tamamlayacağı yer almaktadır. Tahminlerdeki bu oynaklık MB’ının kontrol ufkunun olmadığını göstermektedir. Ayrıca kontrol ufku hedefi politika faizlerindeki manevralarla oluşturulmaktadır. Merkez Bankası’nın politika faiz manevraları yapma izni olmadığına göre, ilan ettiği kontrol ufku hedefi yerine kontrolsüzlük ufku hedefi hesaplanmalıydı. Özellikle yaz mevsiminden sonra yaşanacak olan gıda enflasyonunun yüksekliği, kontrolsüzlük ufkunun ne kadar geniş aralıklı olduğunu gösterecektir.
 
 Ağır sanayi başta olmak üzere reel sektör genelinde zincirleme temerrüt riski yükselmiş, bankaların aktif kalitesini daha fazla tehdit eder hale gelmiş olmasına rağmen firmaların fona ulaşma yollarının zorlaştırılması, ulusal yangını daha da alevlendirecektir.

 Mevcut paradigma değişmez ise ihracat ve üretim performansı kaçınılmaz olarak düşecektir. Reeskont kredilerinde döviz bulundurmaya ve bozdurmaya ilişkin kurallar, bankaların kredi serbestisi üzerindeki kısıtlayıcı ve müdahaleci kararlar, kredi ve finansman olanaklarında normalleşme sağlanması yönünde politika ve makro paradigma değişmediği sürece, ihracat ve üretim performansı kaçınılmaz olarak düşecektir. İhracatçının ve sanayicinin kaliteli bir finansmana koşulsuz olarak erişimi hemen hemen ortadan kalkmıştır. Büyümede başlayan yavaşlamanın yarattığı düşük talep, fonlama kaynaklarına erişim, emtia ve enerji fiyatlarındaki yükselme ihracatı olumsuz etkileyecektir.

 Mevcut cari konjonktürde, ithal mallarında fiyat artışı miktar artışından 15 kat daha fazla gerçekleşmiş ise ve eş zamanlı olarak da ihraç mallarında da tam aksi olarak miktar artışları fiyat artışlarından oldukça fazla ise cari açığın artı balansa dönüşme mekanizması kolay kolay harekete geçemeyecek demektir.

 Düşük faizle tetiklenen karşılıksız para basma faaliyetleri abartılacak miktarlara ulaşmış olduğu bu noktada, ekonominin potansiyeline uygun para arzı hedefinden artık bahsedilmemelidir.

 Merkez Bankası tarafından hala kabul edilmemekle birlikte, cari fazlanın yaratacağı döviz girişlerinin, Türk Lirasının dış değerini artırarak enflasyonu düşüreceği şeklinde özetlenebilecek stratejileri fiilen çökmüştür. Zira hem enflasyon hem de cari açık iş zamanlı olarak artmaya, TL’nin dış değeri de zayıflamaya devam etmektedir. Yüksek enflasyonla kavrulan bir ortamda, geniş yığınlar satın alma güçlerini kaybederken bunu bir sorun olarak dikkate almayan ve tam aksine kaliteden yoksun, dengesiz, küresel koşullarla çelişen ve sürdürülebilir olmayan bir büyüme modelinde ısrarlı olan bir paradigma esasen bilimsellikten oldukça uzaktadır.
 
 Şimdilik tedricen de olsa, KKM ürününden vazgeçmenin TL’nin değeri üzerinde yaratacağı tahrip edici ulusal maliyetin realize olup ödeneceği dönem başlamıştır. KKM ’ın Merkez Bankası rezervlerine katkı yapma fonksiyonu bitmiş, geri dönüş yapanların döviz talebi için bankalar açısından artık piyasalardan döviz tedarik etme yükü başlamıştır.

 Orhan Ökmen
 Başkan
Sesmir Kurumsal ve Finansal Danışmanlık A.Ş
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.