Kardemir şirket raporu (İnfo Yatırım)

Zor zamanlarda etkileyici performans. 2020 yılında pandeminin ekonomi üzerindeki
olumsuz etkilerini hafifletmek için hükümetin izlediği destekleyici para ve kredi
politikaları sonucunda Sanayi Endeksi 2020 yılı sonunda bir önceki yıla göre %10 artarak
tarihi zirvesine erişmiştir. Yıl başından bu yana ılımlı bir yavaşlama görülse de Sanayi
Endeksi Şubat ayı sonunda bir önceki yıla göre %11 daha yüksek bir seviyede
gerçekleşmiştir. Özellikle metal sanayii ve buna bağlı her türlü makine ve teçhizat
üretiminde yıllık %25’leri aşan büyüme oranları kaydedilmiştir. Kardemir’in toplam
üretiminin %58’ini oluşturan kütük ve inşaat demirinin ana girdilerden biri olarak
kullanıldığı inşaat sektöründe 2018 yılından bu yana gözlenen daralmaya rağmen şirket
2020 yılında toplam satışlarını yıllık %5.8 artırarak 2.37 mn ton satış rakamına ulaşmıştır.
Uzun ürün fiyatlarında son 6 ayda çok hızlı yükseliş gözlenmektedir. Pandeminin baş
göstermesiyle özellikle kütük, çubuk, ve yuvarlak çelik fiyatlarında yerel ve global
piyasalarda görülen hızlı düşüş 2020 yılının son çeyreğinde terse dönmüş ve ürün
fiyatlarında son çeyrekte Mayıs 2020’de görülen dip seviyelere göre ortalama %60’lara
varan artışlar gerçekleşmiştir. Covid aşısının yaygın kullanılmaya başlanması ve
pandeminin etkilerinin görece hafiflemesine bağlı olarak global uzun ürün fiyatları 2021
yılının başından bu yana yaklaşık %10 daha artmıştır. Kardemir’in ağırlıklı ortalama ürün
satış fiyatının yılın ilk yarısında bir önceki yıl ortalamasına göre %50 artarak yaklaşık 660
USD/ton seviyesinin üzerine çıktığını hesaplamaktayız. Bunun yanı sıra Çin’in demir-çelik
üzerindeki ihracat vergi iadesini iptal etmesi ile birlikte fiyatlarda görülen yeni artış
eğiliminin Kardemir’in ürün satış fiyatlarına olumlu yansıyacağını bekliyoruz.
Bu performans devam edebilir mi? Demir-çelik sektöründe sıkça gözlenen iş döngüleri
dünyada ve Türkiye’de uzun ürün fiyatlarının talep toparlanmasına rağmen bu
düzeylerde kalamayacağına işaret etmektedir. Global çelik kapasite fazlasının son 10 yılda
%50’ye yakın düşmesini takiben önümüzdeki yıllarda yeni kapasitenin devreye
alınmasıyla ürün arzının artarak fiyatlar ve marjlar üzerinde baskı yapması beklenmelidir.
Dolayısı ile Kardemir’in ton başına düşen VAFÖK marjının bu yıl için hesapladığımız
ortalama 170 USD seviyesinden 2022-2025 arasında 110-120 USD düzeyine ineceğini
öngörmekteyiz. Buna karşın toplam ton bazında yıllık ortalama %8 hızında büyümesini ön
gördüğümüz ürün satış hacminin düşen marjları önemli ölçüde telafi etmesini
beklemekteyiz. Şirketin iç pazardaki yüksek payı (fiyatlama gücü) ve ekonomik
toparlanmanın etkisiyle 2022-2025 döneminde satışların dolar bazında yıllık %7 artması
beklenebilir.
Güçlü nakit akışı finansal borçlarda önemli bir düşüşe işaret ediyor. Bu yıl beklenen
yüksek VAFÖK ve nakit akışı sayesinde şirketin 2Ç/2021 döneminde net nakit pozisyonuna
geçmesini bekliyoruz. 2022 yılında yapımına başlanması hedeflenen 6. yüksek fırın
yatırımı (~200 mn USD) ve diğer düzenli yatırımların finansmanının gerektirdiği
borçlanmanın bir bölümünün öz kaynaklardan karşılanması ile 2021-2025 döneminde
şirketin net borç pozisyonunun düşük seviyede gerçekleşmesi beklenmelidir.
Kardemir’in bugünkü piyasa değeri sürdürülebilir yüksek karlılığı yansıtmıyor. 2021 yılı
için net kar tahminimiz 2.16 milyar TL ile piyasa beklentisinin %25 üzerindedir. 2022 yılında
beklediğimiz döngüsel marj daralmasının etkisiyle net karda %23’lük bir düşüş
beklememize karşın, şirketin karlılığının 2023 ve sonrasında piyasanın beklediğinden
daha güçlü seyretmesini öngörüyoruz. KARDMD hissesinin olması gereken değerini
İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ile 11.00 TL olarak belirliyor ve şirket hisseleri için AL
tavsiyesi veriyoruz. 2022 VAFÖK tahminimize göre Firma Değeri/VAFÖK çarpanı 3.0x ile 5
yıllık ortalamasına (5.6x) %45 iskonto ile işlem görmektedir. 2010-2017 döneminde
Kardemir hissesi uluslararası piyasalarda işlem gören benzer demir-çelik şirketleriyle
karşılaştırıldığında FD/VAFÖK çarpanına göre %22 primli işlem görürken, konsensüs
tahminlerine göre bugün %35 iskontoludur. Yatırımcıların yakın zamanda Kardemir’in
2021 yılında sergilediği performansın sürdürülebilir olduğuna ikna olacaklarını
düşünmekteyiz.

 İnfo Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
 www.infoyatirim.com

                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.