Çeyreklik Makro Bakış (Enver Erkan/Tera Yatırım )

Global Büyüme Paradoksu ve Parasal Sıkılaşma Trendi

Son dönemde global ekonomi üzerindeki yavaşlama sinyalleri yükseldi. Yüksek enflasyon bireysellerin reel harcamalarını aşındırıcı etkisine devam ederken, yükselen faiz oranları ise reel sektör ve finansal borçlar üzerindeki daha da artırması bakımından ekonomi açısından yavaşlama risklerini artırıyor. Ekonomik faaliyetin jeopolitik, ekonomik riskler ve yükselen faizler eksenli bir şekilde boğulması çerçevesinde oluşan belirsizlik ortamı, artan durgunluk korkuları arasında iş yatırımlarının vites küçültmesine neden olmakta.

Bu nedenle global büyüme oranları konusunda artık daha fazla zorlanan bir seviye göreceğimizi değerlendiriyoruz. ABD ekonomisi 1Ç22’de %1,6 oranında daralmıştı. 2Ç22’de bir daralma görülürse, teknik resesyon pozisyonuna girilmiş olacak, ancak bu sefer olumsuz ekonomik istatistiğin terminolojik tanımına değil nitelik ve süresine bakmak gerekli olacaktır. 2Ç22 dönemi daralma olmasa da GSYİH üzerindeki negatif baskıyı açığa çıkarıcı şekilde olacaktır. Zayıflayan harcama eğilimi ve yatırım eğiliminin gerilemesi çok yoğun şekilde halen katı duran işgücü piyasası ile dengeleniyor, bu nedenle daralma beklentisinden ziyade bir yavaşlama beklentisi içerisinde olmanın daha rasyonel olduğunu düşünüyoruz.

Daha yavaş büyüme beklentileri ve birkaç nadir görülen olumlu tedarik gelişmeleri, emtia fiyatlarını son haftalarda keskin bir şekilde aşağı çekti. Bu yılın ilerleyen dönemlerinde manşet enflasyon beklentileri açısından bu durum olumlu olarak değerlendirilebilecek olsa da, enflasyon oranlarının bir süre daha tarihsel yüksek baremde kalmaya devam etmesini bekliyoruz. Çekirdek enflasyondaki yayılma güçlü eğilimini koruyor, emtia fiyatlarının çok volatil dış etkisi nedeniyle dar kapsamlı göstergeleri de önemsiyor ve enflasyonun homojen bir nitelikte geri çekilmesinin Merkez bankaları açısından daha güçlü bir gösterge olacağını düşünüyoruz. Çekirdek PCE, Fed'in yıllık hedefinin halen iki katından daha fazla bir oranda.

Bu ortamda enflasyonun ivmelendirdiği zemini, para politikası yapıcılarına enflasyonun şu anda sürdürülebilir bir aşağı yönlü yolda olduğuna dair güvence vermemekte. Bu nedenle, FOMC'nin 27 Temmuz toplantısında 100 baz puanlık bir artışla başlayarak önümüzdeki toplantılarda agresif bir şekilde de oranları yükseltmeye devam etmesi beklenmektedir. Bu, politika faizini nötr oranın üzerine çıkaracaktır. Fed' federal fon oranının yıl sonuna kadar %4 bandı üzerine yüksek ihtimalle ulaştıracak ve bu durum da ekonomiyi yavaşlatıcı politika etkisini ilerleyen dönemde daha fazla hissettiriyor olacaktır. Sıkı politika duruşu, ekonomide durgunluğun gelecek yıl daha olası bir duruma gelmesine neden olabilir. Fed’in uzun dönemli beklentilerinin 2023’teki durgunluk ortamı çerçevesinde revize olmasını ve bu yılın sonlarında veya gelecek yıl başlarında tepe noktasını gören faizlerin eğiliminin gelecek yıl sonlarına doğru düşüş eğilimine geçmesini bekleyebiliriz.

2007'den bu yana en belirgin şekilde tersine dönmüş getiri eğrisi, ABD ekonomisinin resesyona girmesiyle ilgili endişeleri yansıtıyor. Durgunluk göstergelerinin artan varlığı Fed'in ivmesinin yavaşlayacağına dair beklentileri beraberinde getirse de Fed'in kısa vadede değil orta vadede sıkılaştırma miktarını azaltması bekleniyor. Mevcut perspektifte, Fed'in işgücü piyasasında önemli bir gevşeme görmeden faiz oranlarını yükseltmeyi bırakması beklenmiyor.

Daha fazla merkez bankasının Fed'in daha agresif bir politika duruşu benimseme konusundaki liderliğini izlemesi bekleniyor. Bu bağlamda, olası faiz artırımlarının etkisinin tahmin edilmesinde Avrupa Merkez Bankası'nın duruşu da önemli olacaktır. ECB’nin Temmuz toplantısında yüksek enflasyonla mücadele anlamında faiz oranlarını yükseltmesi bekleniyor. Son dönemde Rusya'ya uygulanan yaptırım paketi, Euro Bölgesi için resesyon riskini artırarak faiz artırımları konusuna geniş dönem için daha şüpheci yaklaşmamıza neden olmaktadır.

 
ABD ve Almanya 2 yıllık tahvil faiz spreadi… Kaynak: Bloomberg

Jeopolitik Riskler, Resesyon Sıkıntıları ve Global Konjonktür

Fed, Hazine ve ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin (MBS) bilançosunda bulunan varlıklarını azaltmaya devam ediyor. Fed'in bilançosu küçülürken ve faizler artarken resesyon etkileri birçok değişik kaynaklı faktör nedeniyle ciddi bir politika ve finansman ikileminin yaşanmasına neden olmakta. Şöyle ki;

Euro Bölgesi enflasyonu, Rusya-Ukrayna savaşı ve arz-talep dengesizlikleri nedeniyle daha da kötüleşerek, Haziran ayında yıllık bazda %8,6 ile yeni bir yüksek seviyeye ulaştı. Euro Bölgesi ekonomisi büyük ölçüde Rus enerjisine bağımlıdır. Enflasyonun bu nedenle önümüzdeki aylarda daha da yükselmesi ihtimal dahilindedir, ancak Avrupa genelinde ekonomik büyümenin daha büyük faiz oranı artışlarına yetecek kadar sağlam olup olmaması konusunda kesin öngörü yapılabilecek bir durum yok. ECB'nin Temmuz toplantısında faiz oranlarında 25 baz puanlık artış yapması beklense de, faiz artırım oranlarını Fed kadar büyük bantlarda ve sürekli gerçekleştirmesinin zor olduğunu, kış mevsimiyle birlikte artacak enerji talebinin fiyat ve arz noktasında yeni sorunlara neden olabileceğini düşünüyoruz.

Son birkaç ayda gelişen piyasa para birimleri aşırı baskı altına girdi. Kötüleşen küresel büyüme beklentileriyle birleşen daha şahin Fed, gelişen ülkelerin para birimlerinde yaygın değer kayıplarının temel nedenleri olmuştur. Gelişmekte olan piyasa para birimleri konusunda değer kaybı hareketi Fed’in faiz artırımları, jeopolitik riskler, yavaşlayan global büyüme gibi faktörler nedeniyle devamlılık gösterebilir.

 
Gelişmekte olan ülkeler CDS karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Türkiye Ekonomi Politikası Perspektifi

Türkiye ekonomisinin son dönem görüntüsünün özetini yeni model anlayışında alışılmışın dışında politika duruşu ve sürdürülebilir olmadığını düşündüğümüz makro parametreler oluşturmaktadır. Merkez bankası, sürekli olarak artan enflasyon oranı ve doğal olarak artan döviz talebinin ilave etkilerine rağmen herhangi bir politika sıkılaştırması yapmamaktadır. Yılbaşından bu yana değiştirilmemiş olan faiz oranları görüntüsünde, gerek yurtdışı gerekse de yurtiçi kaynaklı fiyatlama faktörleri enflasyon baskısını artırmıştır. Söz konusu asimetrinin döviz kurlarında yukarı yönlü baskıyı artırarak enflasyon sarmalını beslemesini olası görmekteyiz.

Petrol başta olmak üzere küresel emtia fiyatlarındaki artış Türkiye’nin enflasyon ve cari açık profilini olumsuz etkilemiştir. Son dönemde global resesyon etkisiyle emtia fiyatlarında bazı düşüşler görülse de, bunun Türkiye’nin enflasyon oranlarına olumlu bir yansıması olmasını beklemiyoruz. Bunun nedeni, Türkiye’nin global enflasyon baskısı faktörlerine daha fazla katsayıyla maruz kalmasına neden olan yurtiçi ekonomi politikaları perspektifidir. Global parasal sıkılaşma trendinde, Türkiye’nin reel faiz oranını eksi %64,6 seviyesine gönderen gevşek para politikası zemini enflasyonla mücadele konusunda olumlu bir katkı sunmamakta, ekonomi otoriteleri ise ana politika düzleminde değil yan önlem ve düzenlemeler ile süreci yönetme eğilimindedirler.

Merkez bankası, BBDK ve ekonomi kurumlarının önlemleri liraizasyon stratejisi kapsamında yatırımın özendirilmesi, kredilerdeki adreslilik ve teminat bazlı önlemler nezdinde oluşturulmaktadır. Son dönemde özellikle Türk şirketlerinin kullanabilecekleri kredilerin bilançolardaki döviz pozisyonuna bağlanmış olması gibi bir nedenden dolayı finansal sektör ve reel sektörün beraber katlanacağı bazı riskler söz konusu olabilir. Reel sektör şirketleri açısından yatırım ve kaynak belirsizliği, bankalar açısından da kredi akışlarına dair belirsizliğe neden olabilecek düzenlemelerin 3Ç22 döneminde bir yavaşlama etkisini tetikleyebileceğini düşünüyoruz. Kredilerde görülebilecek bir yavaşlamanın başta ithalat, ihracat, sanayi aktivitesi gibi göstergelere etkisini ve bunun üzerinden de ekonomik yavaşlama etkisini gözlemleyebiliriz. Şirketlerin YP varlıklarını bilançoda nasıl yönetecekleri ve gösterecekleri belirleyici olacaktır.

 
Merkez Bankası politika faizi, yıllık TÜFE ve USDTRY kuru karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Merkez Bankası’ndan bir süre herhangi bir hareket beklemiyoruz ve en az bir çeyrek daha ekonomi yönetiminin büyüme odaklı hedefleri doğrultusunda bir politika genişliği öngörüyoruz. Buna karşılık, döviz stabilizasyonu konusunda cari denge ile sağlanacak kanal son enerji fiyat artışları, potansiyel turizm ve ihracat gelir azalmaları gibi etmenlerle bir miktar tıkanmıştır. Enerji fiyatlarında bir normalizasyon olmazsa bu sene cari açığın yılın genelinde 51 milyar dolar olmasını bekliyoruz. Enflasyon konusunda ise varsayımımız yılı %70,1 seviyesinde bitireceğimiz yönünde.

Enflasyon beklentilerindeki bozulma devam ediyor. Enflasyondaki istikrarsızlık ve oynaklık 12-24 ay gibi geleceğe yönelik beklentileri de etkiliyor. Piyasa enflasyon beklentileri, iki yıl sonra Merkez Bankası'nın hedefinin dört katından fazla TÜFE artışlarına işaret ediyor. Merkez bankası Nisan ayında yılsonu enflasyon tahminini %42,8'e yükseltmişti. Önümüzdeki yıllara ve bu yıla ilişkin öngörülerimiz enflasyon beklentilerinin daha yüksek olduğuna işaret ediyor. Bu nedenle Merkez Bankası'nın bu ayın sonunda yayımlayacağı yılın 3. Enflasyon Raporu'nda tahminlerini yeniden yukarı yönlü güncellemesini bekliyoruz.

Dünya genelinde merkez bankalarının enflasyonla mücadelede sıkılaştığı bir dönemde TCMB'nin gevşek para politikasına devam edeceğini düşünüyoruz. Türkiye'nin 5 yıllık CDS'i 863 ve enflasyon beklentilerindeki bozulma devam ediyor. Merkez bankasının bankaları daha fazla devlet tahvili tutmaya zorlayan bir dizi düzenlemenin sonuncusunu uygulamasıyla TL bazında borçlanma maliyetlerinin bir miktar düştüğünü gözlemlemiştik. Merkez bankasının “liraizasyon” stratejisinin bir parçası olarak dolar veya enflasyona endeksli tahviller yerine yerel para cinsinden tahvillerin kullanımını teşvik etmeyi amaçlamaktadır. Liradaki düşüşü durdurmaya çalışan Merkez Bankası, yerel para cinsinden borçlanma maliyetlerini de azaltarak hükümete yardımcı olmayı hedefliyor. Biz döviz kuru nezdinde alınan önlemlerin, ana politika enstrümanları aktif olmadığı sürece süreklilik sağlamayacağı düşüncesindeyiz.

Emtia Fiyatları ve Risk Profili

Global ekonomik durgunlukla ilgili artan endişe, piyasalarda geri çekilmelere neden oldu. Bu konjonktür emtia fiyatlarına da yansıdı ve öncesinde jeopolitik riskler, arz sıkıntılarıyla hızla yükselmiş emtia fiyatlarının soğuma evresine girdiğini gözlemledik.

Pandemi karantinalarının ardından sınırlı üretim kapasitesi ve ABD’nin büyük bir kısmında yaşanan kuraklık, küresel talep yeniden canlanırken emtia arzını kısıtladı. Dünyanın en büyük tahıl ihracatçılarından biri olan Ukrayna'daki savaş ve buna bağlı olarak Rusya'ya uygulanan yaptırımlar, fiyatlardaki artış eğilimini daha da tetiklemişti. Aynı zamanda, yatırımcılar da enflasyona karşı korunmak için emtialara akın etmişti.

 
Petrol, bakır ve buğday fiyatları karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Güncel bakışta piyasa ilgisi, talebin yavaşlaması ihtimaliyle emtialardan uzaklaşıyor gibi görünüyor. Büyüme endişelerinin ötesinde, dünya genelinde beklenenden daha fazla yağış, özellikle tarım sektöründeki koşulları iyileştirdi ve bu yaz mahsul verimi tahminleri daha da yükseldi. Bütün emtia grubunda olduğu gibi petrolde de durgunluk ile ifade edilebilecek bir düşüş olduğu görülmekte. Fiyatlar çift yönlü belirsizlikler nedeniyle net bir yön tayin edememiş olmakla birlikte, talep durgunluğuna dair makroekonomik çıkarımlar ve petrol oyuncularının fiyat ayarlamaları son birkaç fiyat hareketini yönlendirmiş görünüyor.

Emtia fiyatlarındaki güncel gerilemeler muhtemel tüketici fiyatları tarafında da bir miktar rahatlama sağlayacaktır. Petrol fiyatlarında Haziran ortasında beri görülen gerileme, benzin fiyatları tarafında gevşeme etkisini tetikleyebilir. Emtia fiyatlarının hali hazırdaki zirveden gerileme eğiliminin getireceği soğuma etkisine rağmen global enflasyondaki temkinli duruş devam etmekte, çünkü Rusya - Ukrayna savaşı ve arz belirsizlikleri konusu halen aktifliğini korumakta ve arz talep tarafındaki belirsizlikler çift taraflı bir ilerleme göstermektedir.

https://terayatirim.com/arastirma/ceyreklik-makro-bakis/180720221230

 Enver Erkan
 Araştırma - Başekonomist
 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.