Avrupa enerji krizi ve Rus kaynaklarının rolü (Tera Yatırım )

Enerji krizinin kaynakları nedir? Başta Avrupa olmak üzere dünyada, arz kaynaklı bir şekilde enerji krizi yaşanıyor ve bunun yansıması ekonomik toparlanmanın riske girmesinden enflasyonu artırmasına kadar çok faktöriyelli bir şekilde görülüyor. Covid-19 krizi, dünyada talep olgusunu pandeminin en kötü hissedildiği ve ekonomik duruma en çok hasarı verdiği dönemde çökertirken bunun enerji piyasasına yansıması fiyatların çok düşmesi şeklinde olmuştu. Pandeminin etkilerinin hafiflediği dönemde ise kısıtlamaların hafiflemesiyle ekonomide hareket arttı, gelir oluşumu eski normalde olmasa bile mümkün olabildi ve ekonomik toparlanmadan destek alan talep fiyatları yeniden artırdı. Normalize olmuş bir piyasa beklenirken ise bu sefer Covid-19’dan artçı bir şekilde gelen arz sorunu ile karşılaşılmış durumda. Petrol, doğalgaz ve diğer fosil yakıt grubu gerek son kullanım talebinin artması, gerekse de üretimin hızlanması ile fiyat artışları yaşarken; temel sorun ise talebe yetişemeyen arzdan ileri geldi. İşte; enerji krizi kaynaklı küresel enflasyon sarmalını yaratan etmeni bu şekilde özetledik.

Fiyatları şekillendiren faktörler… Hızlı bir şekilde artan talep, sabit kalan veya gerileyen bir arz döngüsünde fiyat dengesini daha üst noktaya taşıyacaktır. Öte yandan, artan üretim maliyetleri enflasyonist baskıyı artırarak sonraki aşamada talep paradoksunu oluşturacaktır. Bir yandan fiyat artışları alım gücünü aştığından, piyasa yavaşlama döngüsüne girecek, diğer yandan yavaşlayan stok devir hızı itibariyle hızlı yenilemeyen arz kaynakları üretim bandını yavaşlatacaktır. Kış mevsimine de yaklaşılması, enerjinin son kullanım talebinin de artması demektir. Dolayısıyla, ihtiyaç duyulacak enerji ile arzdaki yetersizliğin eşleşmesi fiyat artış hızını etkilemekte ve enflasyonist baskıyı artırmaktadır. Sert geçen kışın tüketimi, elastik olmayan bir şekilde artıracağını düşünecek olursak; bu bireysellerin ve kurumsalların daha yüksek maliyetlere katlanacağının ve durumun yeterince meydan okuyucu olacağının göstergesidir.

 
Brent petrol (beyaz) ve doğalgaz (mavi) spot fiyatı karşılaştırması… (Kaynak: Bloomberg)

Piyasanın karakteristikleri, enerji nakliye alternatifleri… Doğalgazın taşınması ve nakledilmesi zor olduğu için; doğal gaz fiyatları petrolde olduğu gibi küresel olarak değil, yerel veya bölgesel olarak belirlenme eğilimindedir. Burada iki tip gaz nakliyesinden bahsedebiliriz. Birincisi; Boru hattı ile taşıması ve ticareti yapılan doğalgazın kontrat fiyatı müzakere, düzenleme veya açık piyasa mekanizmaları ile belirlenebilir. Bu tip nakledilen doğalgaz; toplam ticaretin yaklaşık %55’ini oluşturmaktadır. Doğalgaz ticaretinin geri kalan kısmı gemilerle Sıvılaştırılmış Doğal Gaz (LNG) olarak yapılmaktadır. LNG piyasasında doğalgaz, maliyete endeksli olarak dalgalı fiyatlar ile ya da petrol veya diğer emtialara endeksli fiyatlarla uzun vadeli sözleşme bazında satılmaktadır. Burada da standart bir doğalgaz kontratı fiyatı belirlemede kompleks bir formül çıkmaktadır: Standart bir sözleşme (Avrupa için) Üreticiden gazın satın alındığı aylık fiyat ile ısıtma yakıtı, dizel, petrol gibi ürünlerin 3, 6 ve 9 aylık ortalama fiyatlarının ağırlıklandırıldılmasıyla fiyatlanmaktadır. Ürün fiyat riskinin çeşitlendirilmesi anlamında kullanışlı görünse de, ilgili spot ürünlerin fiyatlamalarındaki benzer zamanlı artış sözleşmenin maliyetini de artırmaktadır. Bununla birlikte, çoğu gaz, petrol ürünleri, kömür ve hatta elektrik gibi diğer enerjilere göre fiyatlandırılır ve çoğunluk uzun vadeli sözleşmeler altında formülle açıkça bağlantılıdır. Bağlantı aynı zamanda enerji ürünlerinin birbirinin yerine geçebileceği ve ikame enerji ürününün fiyatı değiştiğinde formüle bağlı gaz fiyatlarının da değişeceği algısını oluşturur. Petrol gazla ikame edilmek istendiğinde veya tam tersi ikame yapıldığında ürün bazlı kayan talep eğrisi diğer emtianın da fiyatının artmasına neden olabilmektedir.

 
Hollanda TTF ve İngiltere NBP gaz fiyatı karşılaştırması… (Kaynak: Bloomberg)

Rus doğalgazının rolü… Enerjideki bölgesel fiyat rekabeti ve gazın diğer gaza olan üstünlüğü Avrupa piyasasında Rusya ve Norveç’in belirleyici aktörlüğünün azalması ve liberalizasyon yolunda ilerlemedir. Ancak Avrupa’nın Rus doğalgazına olan bağlılığı ve Kuzey Akımı ile bu konumun güçlendirilmesi, halen belli miktarda fiyat oligopolisini beraberinde getirmektedir. Rusya’ya coğrafi olarak yakın olan Doğu Avrupa ülkelerinin Rus doğalgazına daha fazla bağımlı olduğunu, bununla birlikte önemli ekonomilerden Almanya’nın gaz ihtiyacının %37’sinin, İtalya’nın %29’unun, Fransa’nın %16’sının; 27 ülkeli birliğin kullandığı gazın ise %24’ünün Rusya tarafından karşılandığını görüyoruz. Avrupa’nın batısına gidildikçe Rus doğalgazına bağımlılığın azalması, Batı’nın ihtiyacının bir kısmını Norveç’ten sağlıyor olması. Avrupa, on yıldan fazla bir süredir en düşük gaz stokları ile ısıtma sezonuna başlıyor ve bu da kış kaynaklarının güvenilirliğine ilişkin endişeleri artırıyor. Ekstra Rus gazı, kışın ortasında daha da derin bir arz sıkıntısından kaçınmanın tek yolu olarak görülüyor.

Rusya'nın tartışmalı Nord Stream 2 gaz boru hattının başlaması, Almanya'nın onay sürecindeki önemli bir adımı askıya almasının ardından yeni bir engelle karşı karşıya kaldı. Almanya'nın enerji düzenleyicisi, Rusya ile Almanya arasındaki yeni bağlantının faaliyete başlayabilmesi için gerekli olan sertifikasyon sürecini durdurdu. Hareket, boru hattının işletmecisi Nord Stream 2 AG'nin Avrupa Birliği gerekliliklerini karşılamak amacıyla bir Alman yan kuruluşu kurmaya karar vermesiyle geldi.

 
Rusya’dan Avrupa Birliği’ne gaz sevkiyatı… (Kaynak: Bloomberg)

Enerji krizinin Türkiye yansıması ve enflasyon etkileri… Küresel enerji fiyatları artıyor. Kış sezonunun yaklaşmasıyla beraber tedarik kaynaklı sorunların birkaç aylık sürede daha yüksek talep etkisiyle kesişeceğini görüyoruz. Bu durum, doğalgazının neredeyse tamamında ithalata bağlı olan Türkiye’nin durumunu zorlaştırmaktadır. Türkiye, doğalgaz ithalatını uzun vadeli kontratlarla botu hattı gazı, yine uzun vadeli kontratlarla LNG ve spot piyasadan LNG alımı şeklinde yapmaktadır. Türkiye’nin ana tedarikçileri ise Rusya, Cezayir, Azerbaycan ve İran..

 
2020 (Ocak-Temmuz) ve 2021 (Ocak-Temmuz) dönemlerindeki İthalat-Üretim-Tüketim Miktarları ile Temmuz Ayındaki miktarların bu değerler içerisindeki paylarının Karşılaştırması (Milyon Sm3)… (Kaynak: EPDK)

Küresel petrol ve doğalgaz fiyatlarının artması, Türkiye’nin ödediği enerji faturasını da artırmaktadır. Bununla beraber, Türkiye’nin 2021 itibariyle sona erecek bazı kontratlarının yenilenmesinde de devreye döviz kuru etkisi girecektir. Liranın maruz kaldığı değer kaybı etkisi, yeni sözleşmelerde de ödenecek bedele etki edecektir. Dolayısıyla, küresel gaz krizinin ekonomimize etkileri noktasında hem yurtdışı ithal fiyatlarını ve liraya çevriminde kur farkı etkilerini göz önünde bulundurmak gereklidir.

 
Temmuz 2021 Doğal Gaz İthalat Miktarlarının Doğal Gazın İthal Edildiği Ülkelere Göre Dağılımı (%)… (Kaynak: EPDK)

Doğalgazın konut tüketimi ve üretimde girdi kullanımını beraber düşünecek olursak; enerji krizinin fiyat etkileri de direkt ve endirekt; veya birincil ve ikincil olarak ayrıştırılabilir. Sanayi ve enerji sektörünü, kurumsal kullanım ve talep olgusunda öne çıkartabiliriz. Elektrik üretiminde de doğalgazın rolü, söz konusu maliyet artışının tüketici kullanımına konu olan doğalgaz ve elektriğin faturası boyutunda da öne çıkartmaktadır. Dolayısıyla; üretim maliyetlerinin artması satılan mal ve hizmetlerin fiyatını artırıcı etki yapar. Konut tüketiminde de direkt olarak zam etkisini görürüz. Enerji girdisi teminindeki eksiklik, endüstriyel üretimi de yavaşlatabileceği için nihai mal arzında da azalma yaşanabilir ve piyasada mal bulmanın zorlaşması fiyatların artmasına neden olabilir.

 
Türkiye TÜFE enflasyonu (beyaz), Brent petrol (mavi), doğalgaz (turuncu) ve USDTRY kuru (mor) karşılaştırması.. .(Kaynak: Bloomberg, TÜİK)

Türkiye baz metaller ve enerji kaynakları bakımından zengin bir ülke değildir. Dolayısıyla sanayide üretim yapan birçok şirket ithal girdi ihtiyacı duymaktadır. Kur volatilitesinin bağlayıcılığı da bu noktada ortaya çıkıyor. Yerel parada değer kaybı ithal girdi fiyatlarını da yükselteceği için; karşımıza çıkacak temel sorunlardan bir tanesi kur geçişkenliği etkisi üzerinden enflasyonda oluşacak yukarı yönlü harekettir. Buna ek olarak; ithal girdi fiyatlarındaki artış nedeniyle dış ticaret bilançosu ve ödemeler dengesinde açık büyür.

Riski yönetme… Küresel fiyatlama dalgalanmalarından kaynaklı riskin türev araç kullanımı ile hedging yapılarak azaltılması mümkündür. Yani taşınan fiyat riskine göre doğru orantılı büyüklükte pozisyon alınarak (maliyetlerin yükselmesi riskine karşı long pozisyon gibi) risk yönetilebilir. Özellikle işletmelerin girdi fiyatlarından ve kurların etkisinden korunmasına karşı türev araç kullanımı finansman maliyetlerinin yönetimi açısından önem arz etmektedir. Bu riskin yönetimi de forward, futures işlemleri vs. ile mümkün olabilmektedir. Hammadde fiyatları ve maliyetlerin kur riskini efektif olarak hedge eden şirket, faaliyet ve net kar marjlarındaki daralmayı da sınırlandırıp dengede tutabilir.

Sonuç? Enerji kullanımının kurumsal ve bireysel alanlarını düşünecek olursak elde edilecek sonuç ilk etkilerin ve artçı etkilerin farklı zamanlarda ve katsayılarda çok boyutlu olarak gerçekleştiği yönündedir. Yüksek kullanım talebine karşılık arz yetersizliğine veya yavaşlığına ilişkin riskler, maliyetler üzerinden fiyatlara yansıtılacaktır. Firmaların artan maliyetlerini gecikmeli dönemlerde ürün ve hizmet fiyatlarına yansıtmaları birçok harcama grubunda fiyat artışı anlamına geleceği gibi, direkt olarak konut tüketimine yine temin edilen enerjinin maliyetinin yansıtılması direkt tüketici enflasyonu etkisinde bulunacaktır.
 
 Enver Erkan
Araştırma | Başekonomist

 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.