Bilanço Analizi-Şişecam (Halk Yatırım)

Zayıf operasyonel performansın etkisiyle, beklentilerin altında net kar. Şişecam,
3Ç24’te zayıf faaliyet performansı ve net finansman giderindeki artışın etkisiyle,
beklentimiz olan 1.712 mn TL ve sınırlı katılımcıdan oluşan piyasa ortalama beklentisi
olan 2.070 mn TL’nin altında 795,4 mn TL net kar açıkladı. Beklentimizin altında kalan
net karda, tahminimizin altında gerçekleşen operasyonel performansa ek olarak,
beklentimizden daha düşük ertelenmiş vergi geliri ve beklentimizden daha yüksek net
finansman gideri kaydedilmesi etkili oldu. İkinci çeyrekte 2.345 mn TL net finansman
gideri kaydeden Şişecam 3Ç24’te 3.351 mn TL net finansman gideri kaydetti. Yıllık
bazda parasal kazanç rakamındaki büyüme ise net kar rakamını destekledi (3Ç23'teki
2.736 mn TL'ye karşı 3Ç24'te 4.067 mn TL). Operasyonel tarafta ise Şişecam, 3Ç24’te
TMS 29 dahil yıllık bazda 7,4 puan düşüşle %7,1 FAVÖK marjı ve yıllık %54,5 düşüşle
3.037 mn TL FAVÖK ile tamamladı. Ayrıca, şirketin net borç pozisyonu, zayıf faaliyet
performansı, 9A24’teki 18,6 mlr TL’lik yatırım harcaması ve işletme sermayesindeki
kötüleşme paralelinde, 2023 sonundaki 54 mlr TL’den Eylül sonu itibariyle 74 mlr TL'ye
yükseldi. Özetle; borçuluk tarafındaki artışa ek olarak, hem net kar hem operasyonel
performans tarafında beklentimizin altında kalan finansal sonuçların hisse
performansına etkisini ‘negatif’ olarak değerlendiriyoruz.
ü Zayıf talep koşulları nedeniyle, düşük fiyatlandırma ortamı ciro üretimini olumsuz
etkilemeye devam etti. Şişecam'ın 3Ç24’te konsolide net satış gelirleri, TL'deki değer
kaybının enflasyona göre sınırlı kalmasının sonucu olarak, görülen fiyat düşüşlerinin
etkisiyle yıllık bazda %7,2 düşüşle 42.867 mn TL'ye geriledi. Söz konusu rakam
beklentimiz olan 46.197 mn TL’nin %7 altında gerçekleşti. Mimari Cam segmenti
gelirleri %2'lik hacim büyümesine rağmen, 3Ç24'te TL bazında yıllık bazda %5
daralarak 9.538 mn TL seviyesinde gerçekleşti. Düşüşün temel nedeni zayıf talep ve
düşük maliyetli ürünlerin fazlalığından kaynaklanan fiyatlandırma ortamı üzerinde
devam eden baskından kaynaklandı. 3. çeyrekte Şişecam'ın konsolide soda külü
üretimi, Wyoming tesisindeki planlı bakım çalışmaları nedeniyle, düşük bazın etkisiyle
yıllık bazda %1 artarken, çeyreksel bazda %6 arttı. Çin'de ekonomiyi canlandırmak için
uygulanan teşvik paketleri soda külü fiyatlarında dalgalanmalara neden olsa da, soda
külü arz fazlası ve buna bağlı olarak artan stoklar nedeniyle marjlar baskı altında
kalmaya devam etti. 3. çeyrekte soda külü fiyatları, esas olarak Mersin tesisinin ihracat
pazarlarındaki güçlü performansı sayesinde, önceki çeyreğe kıyasla iyileşme kaydetti.
Ancak, ABD doları bazlı ortalama soda külü fiyatlarının %17 oranında düşmesi, kimya
segmenti gelirlerinin 3Ç24'te yıllık bazda yatay kalarak, 10.493 mn TL seviyesinde
gerçekleşmesinde etkili oldu. Özellikle yurt içi turizmdeki büyüme ve Rusya'daki olumlu
talep ortamı sayesinde, cam ambalaj segmentinin toplam satış hacmi yıllık bazda %11
artış gösterirken, ortalama ton başına ürün fiyatlarında yıllık bazda %1’lik sınırlı daralma
kaydedilerek, cam ambalaj gelirleri yılık bazda %10 artarak 10.259 mn TL oldu. Cam ev
eşyası segmentinin performansı, küresel durgunluk endişeleri ve azalan risk iştahının
baskısı altında kaldı. Segmentin gelirleri satış hacmindeki %13 düşüşe rağmen, %10
fiyatlandırmanın etkisiyle 3Ç24'te TL bazında %3 sınırlı düşüş kaydederek, 4.787 mn
TL seviyesinde gerçekleşti.
ü Zayıf operasyonel performans. 3Ç24’te, ürün satış fiyatlarındaki gerileme, TL'deki
değer kaybının sınırlı katkısı ve yüksek enflasyon ortamında artan işçilik maliyetleri ve
zayıf talep koşulları nedeniyle ürün fiyatlarına tam olarak yansımayan maliyet artışları
brüt kar marjının daralmasına etkili oldu. Brüt kar marjı yıllık bazda 6,9 puan azalışla
%23,2’ye geriledi. Diğer taraftan faaliyet giderleri/satışlar da, 3Ç24’te yıllık 2,1 puan
artışla %22,8’e yükseldi. Dolayısıyla, TMS 29 dahil FAVÖK 3Ç24’te beklentimiz olan
3.838 mn TL ve piyasa ortalama beklentisi olan 4.078 mn TL’nin altında, yıllık bazda
%54,5 düşüşle 3.037 mn TL olarak gerçekleşirken, FAVÖK marjı yıllık bazda 7,4 puan
düşüşle %7,1 seviyesine geriledi. Beklentimizin 1,2 puan, piyasa ortalama beklentisinin
1,7 puan altında gerçekleşmeye işaret ediyor.
ü Şişecam için 62,20 TL seviyesinde bulunan 12 aylık hedef fiyatımızı 58,90 TL’ye
çekiyor; ‘AL’ tavsiyemizi ise koruyoruz. Beklentimizin altında gerçekleşen finansal
sonuçlarının ardından modelimizde revizyona gidiyoruz. Bu doğrultuda, Şişecam için 12
aylık hedef fiyatımızı 62,20 TL’den 58,90 TL’ye revize ediyor; ‘AL’ yönünde bulunan
tavsiyemizi koruyoruz

 Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
 www.halkyatirim.com.tr

                             * * *
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.